Роберт К. Мертон - Финансы

Так, например, в табл. 2.3 показано, что курс акций в США за период с марта 1998 года по март 1999 года в среднем поднялся на 19,6%, а в Японии — упал на 2,1%. ттобы сравнить эффективность показателей этих двух стран, необходимо привести Рассматриваемые показатели к одной и той же денежной единице.

85

Курс доллара в иенах за этот же период снизился на 9,2%. Следовательно, не учитывая дивидендов в денежной форме, начисленных на акции, американские акции, которые стоили в марте 1998 года 1 млн долл., к марту 1999 года поднялась бы в цене до 1,196 млн долл. Портфель ценных бумаг в марте 1998 имел стоимость 130 млн иен (1,196 млн долл. х 130 иена/доллар), а в марте 1999 года — 141,128 млн иен (1,196 млндолл. х 118 иена/доллар). Следовательно, в иенах капитализация фондового рынка США выросла всего на 8,56%. Таким образом, снижение курса доллара к иене частично компенсирует различную эффективность японского и американского фондовых рынков. В последней строке таблицы указан процент изменения мирового фондового индекса, который отражает общую долларовую стоимость акций разных стран 4.

2.6.4. Ставка доходности в исторической перспективе

На рис. 2.3 и в табл. 2.4 показаны годовые ставки доходности в США по трем основным классам ценных бумаг (акциям, облигациям и векселям Казначейства США) за период с 1927 по 1997 гг. На рисунке графически отображено, как изменялась их доходность с течением времени. Все три графика размещены на одной и той же оси

координат. На рисунке ясно видно, что наибольшей изменчивостью характеризовалась доходность акций.

1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996

Год

Источник. Центр исследований котировок ценных бумаг (Center for Research in Security Prices)

search in Security Prices)

Рис. 2.3. Годовые ставки доходности по акциям, облигациям и казначейским векселям (США)

4 Это фондовый индекс Morgan Stanley Capital International Index (MSCI).

86 Часть I. Финансы и финансовая система

Е.„

| Таблица 2.4. Ставки доходности по акциям, векселям и облигациям Казначейства C ША,1926-1997 гг(%)

Год

J чейские Казначей- чейские Казначей-Казна- Облигации Акции

чейские Казначей-

| f 1 ОД ЛвНПО" WJIfll СЦПП ПАЦ"" Г1ГТу1ЭТЧ»1Д • ч «ww..— „„.....ч—— у-- •-—Г-- -...yi»»

Инфляция Год

Казна- Облигации Акции ИнАпа

И векселя ства векселя ствя

1926 1927 1928

1929 1930 1931

1932

1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940

1941

1942

1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959

3,19 3,13 3,82 4,74 2,35 1,02 0,81 0,29 0,16 0,17 0,18 0,32 0,04 0,01 -0,06 0,04 0,26 0,34 0,32 0,32 0,35 0,46 0,98 1,11 1,21 1,48 1,64 1,78 0,86 1,56 2,42 3,13 1,42

0 00

Ј,0L

7,70 8,93 0,10 3,42 4,66 -5,31 16,84 -0,08 10.02 4,98 7,51 0,23 5,53 5,94 6,09 0,93 3,22 2,08 2,81 10,73 -0,10 -2,63 3,40 6,45 0,06 -3,94 1,16 3,63 7,19 -0,69 -fi,27 8,22 -5,29 -?51

8,27 30,91 37,88 -11,91 -28,48 -47,07 -15,15 46,59 -5,94 41,37 27,92 -38,59 25,21 -5,45 -15,29 -17,86 12,43 19,45 13,80 30,72 -11,87 0,00 -0,65 10,26 21,78 16,46 11,78 16,46 45,02 26,40 2,62 -14,31 38,06

-1,118 -2,261 -1,155 0,585 -€,393 -9,316 -10,275 0,764 1,516 2,985 1,449 2,856 -2,777 0,001 0,714 9,929 9,032 2,959 2,299 2,247 18,131 8,837 2,991 -2,074 5,935 6,000 0,755 0,749 -0,744 0,375 2,985 2,898 1,759

1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 ' 1996

3,52 3,97 4,71, 4,15 5,29 6,59 6,38 4,32 3,89 7,06 8,08 5,82 5,16 5,15 7,31 10,69 11,53 14,86 10,66 8,85 9,96 7,68 6,06 5,39 6,32 8,22 7,68 6,15 3,40 2,90 3,88 5,53 5,15

4,11 -0,27 3,96 -6,02 -1,20 -6,52 12,69 16,60 5,15 -2,49 3,89 6,10 18,18 0,90 -2,93 -1,52 -3,52 1,16 39,74 1,28 15,81 31,96 25,79 -2,91 8,71 19,23 6,15 18,59 7,95 16,91 -7,19 30,38 -0,35

12,97 9,06 0,06 20,09 7,66 -11,36 0,10 10,79 15,63 -17,37 -29,72 31,55 19,15 -11.50 1,06 12.31 25,77 -9,73 14,76 17,27 1,40 26,33 14,62 2,03 12,40 27,25 -6,56 26,31 4,46 7,06 -1,54 34,11 20,26

0,972 1,922 1,922 1,922 4,720 6,195 5,569 3,266 3,407 8,705 12,338 6,937 4,865 6.701 9,018 13,294 12,517 8,923 3,828 3,791 3,948 3.799 1,099 4,434 4.420 4.649 6,107 3,065 2,902 2,750 2,674 2,537 3.322

1 1960

Я 1961

2,58 2,16

£,01

13,32 0,19

8,48 -2,97 23,13

1,730 1,361 0,671

1997 Среднее Стацц. от

5,08 3,81 3,27

15,46 5,58 9,27

31,01 8,17 19,66

1,703 3.20 4,52

1962

2,72

клонен.

1963 Источник, С

3,15

7,80 -0,79

-11,81 18,89

1,333 1,646

Макс. Мин.

14,86 -0,06

39,74

-7,19

46,59 18,13 -47,07 -10.28

'enter for Researcn in security prices esearch in Se

curity Prices

Глава

2. Финансовая сисмрмл

от

В первом столбце табл. 2.4 приведены годовые ставки доходности с учетом того, что практикуется последующее реинвестирование доходов по 30-дневным казначейским векселям. Поскольку эта ставка изменяется ежемесячно, она является надежной только в течение 30-дневного периода владения этими ценными бумагами. Во втором столбце представлены годовые ставки доходности, которые получил бы инвестор, вложив средства в облигации Казначейства США со сроком погашения 20 лет. В третьей колонке перечислены ставки доходности портфеля ценных бумаг, входящих в расчет индекса Standard Poor 500. И наконец, в последнем столбце приведены показатели среднегодового уровня инфляции, который вычисляется на основе изменения индекса потребительских цен.

В нижней части каждого столбца вашему вниманию предлагается четыре статистических показателя. Первый из них — среднее арифметическое значение доходности. Для векселей оно составляет 3,81%, для облигаций—5,58%, а для обыкновенных акций — 8,17%. Эти данные означают, что средняя премия за риск (средний показатель ставки доходности минус средний показатель безрисковой ставки доходности, равной 3,81%) по облигациям составляет 1,77% в год, а по акциям — 4,36% в год.

Далее в конце табл. 2.4 приводятся показатели стандартного отклонения. Чем выше этот показатель, тем выше изменчивость ставки доходности, а значит и риск ценных бумаг. Стандартное отклонение для показателей доходности капитала, вложенного в акции, составило 19,66%, в облигации — 9,27%, и в векселя — 3,27%.

Далее в нижней части табл. 2.4 указаны минимальный и максимальный показатели годовой ставки доходности (т.е. диапазон) для каждого класса ценных бумаг за 72-летний период. Величина данного диапазона представляет собой еще одну меру для сравнения степени риска по разным классам активов, и приведенные показатели подтверждают, что акции являются наиболее рискованными активами, а казначейские векселя — наименее.

В недавно вышедшей работе Джереми Сигела (Jeremy Siegel), в которой исследуются показатели ставок доходности акций в различных странах, приводятся следующие данные по реальным ставкам доходности за период 1926-1997 (в годичном исчислении, скорректированные с учетом уровня инфляции ) 5.

США7,2%

Германия 6,6%

Соединенное Королевство 6,2%

Япония3,4%

Как видно из таблицы, данные показатели очень высоки в Германии и Японии, особенно учитывая тот факт, что после второй мировой войны курс акций на фондовом рынке Германии снизился на 90%, а в Японии — на 98%.

2.6.5. Инфляция и реальные процентные ставки за период 1926-1997 гг.

Общепризнано, что для достоверного сравнения экономических показателей в различные периоды времени необходимо, чтобы цены на товары, услуги и активы корректировались с учетом уровня инфляции. Исходя из этого экономисты различают так называемые номинальные цены(nominal prices), т.е. цены в том виде, как они указаны на ценниках товаров и услуг, и реальные цены(real prices), отражающие покупательную способность денег.