Роберт К. Мертон - Финансы

Год 0 1 2 3 4 5 6 7

Денежный поток - 5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3

2.2

Обратите внимание, что рассматриваемые сейчас денежные потоки идентичны выплатам и поступлениям для инвестора, купившего по цене 5 млн. долл. семилетнюю процентную облигацию номинальной стоимостью 2,2 млн. долл. с ежегодными купонными выплатами по ней в размере 1,3 млн. долл. Эта схожесть упрощает расчет NPV» 'RR проекта при использовании стандартных кнопок финансового калькулятора в режиме TVM.

Затем мы вычислим коэффициент (k), который необходимо использовать для дисконтирования этих денежных потоков, и рассчитаем чистую приведенную стоимость \"РУ} проекта. Предположим, что Нравен 15%. Тогда, используя финансовый кальку-тор для расчета NPV, мы найдем:

n

i

РV

FV

PMT

Результат

7

15

?

2,2

1,3

РV= 6,236 млн. долл.

NPV = 6,236 млн. долл. - 5 млн.долл. = 1,236 млн. долл.

Контрольный вопрос 6.3

Какой была бы NPV проекта PC 1000, если переменные издержки были бы равны 4000 долл. на единицу продукции, а не 3750 долл.?

6.5. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Стоимость капитала — это скорректированная с учетом риска дисконтная ставка (k), используемая для расчета чистой приведенной стоимости проекта. Другими словами — это ставка доходности, необходимая для того, чтобы инвестиционный проект считался привлекательным с учетом существующих рыночных условий. Общепринятый способ отразить большую неопределенность относительно поступлений и объемов будущих денежных потоков заключается в том, чтобы использовать большее значение дисконтной ставки.» В главе 16 мы рассмотрим способы, используемые для определения премии за риск, которому подвергает себя инвестор в неопределенных условиях получения дохода от вложенных средств. Однако в нашем случае существует три важных момента, о которых необходимо помнить при вычислении стоимости капитала проекта.

• Риск отдельного проекта может отличаться от риска, присущего использованию существующих активов фирмы.

• Стоимость капитала должна отражать только рыночный риск проекта, т.е. системный риск (говоря иначе, его коэффициент бета, речь о котором пойдет в главе 13).

• Риск, относящийся к расчету стоимости капитала проекта, является риском, связанным с движением денежных потоков проекта, но не риском финансовых

инструментов (акций, облигаций и т.д.), выпускаемых фирмой для финансирования проекта.

Рассмотрим каждый из этих трех моментов. Первое, что следует иметь в виду, — дисконтная ставка, относящаяся к определенному проекту, может отличаться от ставки доходности, которую руководство фирмы применяет для оценки эффективности использования уже существующих активов фирмы. Представим себе фирму, у которой показатель средней стоимости капитала, применяемый ее руководством для оценки использования существующих активов, составляет 16% годовых. Значит ли это, что при оценке нового проекта фирма должна использовать 16%-ную ставку доходности? Если в реализацию проекта вовлечены такие же активы, как уже имеющиеся у фирмы, то ответ будет положительным. Однако общее правило таково, что использование показателя средней стоимости капитала фирмы для оценки отдельных новых проектов будет неправильным.

Для того чтобы понять, почему так происходит, рассмотрим предельный случай. Предположим, что проект, о котором идет речь, представляет собой не что иное, как покупку безрисковых государственных ценных бумаг правительства США, причем фирма имеет возможность купить эти ценные бумаги по цене ниже сложившейся на рынке. Предположим, что долгосрочные облигации казначейства США сроком на 25 лет, которые приносят по 100 долл. дохода в год, продаются на рынке по цене 1000 долл., но у фирмы есть возможность купить их на сумму 1 млн. долларов по 950 долл. за облигацию. Если денежные потоки этого проекта будут дисконтированы по ставке, равной стоимости капитала фирмы (16% годовых), то приведенная стоимость каждой облигации будет равна 634 долл. и, следовательно, Л7'проекта будет -315830 долл.!

Здравый смысл подсказывает нам, что если фирма может купить за 950 долл. что-либо, что может быть сразу же продано за 1000 долл., то именно так и надо поступить. Проблема тут заключается не в самом использовании метода NPV, а в неправильном его использовании. Дело в том, что класс риска этого проекта не соответствует риску использования активов фирмы в целом. Правильная дисконтная ставка для этого проекта, соответствующая рыночным условиям, равна 10%, а не 16%, и если рассчитать NPV, используя эту правильную ставку, то мы найдем, что NPV= 50000 долл.

После того как мы разобрали данный пример, рассмотрим более реальную ситуацию с фирмой, деятельность которой финансируется исключительно за счет выпуска акций. Она состоит из трех подразделений: (1) отделение электроники, на которое приходится 30% рыночной стоимости активов фирмы и стоимость капитала которого равна 22%; (2) химическое отделение, на которое приходится 40% рыночной стоимости активов фирмы и стоимость капитала — 17%; и (3) отделение перекачки природного газа, с показателями — 30% и 14% соответственно. Стоимость капитала фирмы рассчитывается как средневзвешенная величина показателей стоимости капитала каждого из ее подразделений, или 0,3 х 22% + 0,4 х 17% + 0,3 х 14% = 17,6%.

Если руководство фирмы использует 17,6% в качестве стоимости капитала для оценки всех проектов, тогда оно получит искаженные значения NPV. Это приведет к тому, что, скорее всего, будут одобрены проекты в подразделении электроники, которые имеют заметную отрицательную NPV, и отодвинуты в сторону доходные проекты по транспортировке природного газа с позитивной NPV. Тот факт, что значение 17,6% близко к правильной дисконтной ставке для проектов химического отделения, является простым совпадением. В рассмотренном нами случае фирма должна использовать разные показатели стоимости капитала, хотя бы на уровне подразделений.

Иногда необходимо использовать значение стоимости капитала, которое совершенно не связано со стоимостью капитала текущего бизнеса фирмы. Например, представьте себе сталелитейную компанию, бизнес которой полностью финансируется засчет выпуска акций. Ее руководство намеревается приобрести нефтяную компанию, 60% операций которой связаны с добычей нефти а 40% — с ее переработкой. Предположим, что рыночная ставка капитализации по инвестициям в нефтедобычу составляет 18,6%, а по нефтеперерабатывающим проектам — 17,6%. Рыночная ставка капитализации для инвестиций в акции рассматриваемой нефтяной компании, таким образом, равна 0,6х18,6%+0,4х17,6%=18,2%.

Предположим также, что рыночная цена акций нефтяной компании является 'справедливой" в том смысле, что при текущей цене 100 долл. за акцию, ожидаемая доходность акций составляет 18,2%. Предположим, что норма рыночной капитализации по "стальным проектам" равна 15,3%. Анализ ожидаемых денежных потоков нефтяной компании свидетельствует о том, что приведенная стоимость, рассчитанная с помощью стоимости капитала сталелитейной компании в размере 15,3%, составляет 119 долл.