Даниэль Канеман - Думай медленно... решай быстро

С тех пор мои вопросы о работе фондовой биржи слились в одну большую загадку: похоже, крупная отрасль экономики существует только за счет иллюзии умения. Каждый день совершаются миллиарды сделок – одни люди покупают акции, другие их продают. Бывает, за день из рук в руки переходят свыше ста миллионов акций одной компании. Большинство продавцов и покупателей знают, что обладают одними и теми же сведениями; ценные бумаги продают и покупают в основном из-за разницы во взглядах. Продавцы считают, что цена слишком высока и вскоре упадет, а покупатели думают, что она чересчур низка и должна подняться. Загадка в том, почему и те и другие уверены, что цена обязательно изменится. Почему они твердо убеждены в том, что лучше знают, какой должна быть цена? В действительности уверенность большинства трейдеров – всего лишь иллюзия.

Теоретические аспекты деятельности фондового рынка (в ее широком определении) принимаются всеми финансовыми работниками. Всякий, кто задействован в инвестиционном бизнесе, прочел замечательную книгу Бертона Мэлкила «Случайная прогулка по Уолл-стрит». Основная идея автора состоит в том, что биржевая цена включает в себя все доступные сведения о ценности компании и лучшие прогнозы касательно будущей стоимости ее ценных бумаг. Если кто-либо сочтет, что некие акции завтра поднимутся в цене, он сегодня же начнет их покупать. Это, в свою очередь, приведет к подорожанию акций. Если все акции на бирже оценены верно, при торговле ими невозможно рассчитывать ни на доход, ни на убытки. Совершенные цены не оставляют места хитроумию и в то же время защищают глупцов от последствий необдуманных проступков. Теперь нам известно, что эта теория не совсем верна. Многие частные инвесторы с удивительным постоянством проигрывают в ходе торгов (будь это чемпионат по дартс, их победила бы даже обезьяна). На это пугающее обстоятельство впервые обратил внимание мой бывший студент Терри Одеан, ныне профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли.

Одеан изучил отчетность о торговых сделках, проведенных по 10 тысячам брокерских счетов частных инвесторов за семилетний период. Он проанализировал каждую транзакцию, осуществленную через данную брокерскую фирму, – всего около 163 тысяч сделок. Такой обширный объем материала позволил Одеану определить все случаи, в которых инвестор продавал часть акций одной компании и вскоре приобретал акции другой. Эти действия инвестора означали, что у него имелось четкое представление о будущем этих акций – он ожидал, что проданные акции будут дешеветь, тогда как купленные возрастут в цене.

Чтобы определить обоснованность этих представлений, Одеан сравнил доходность акций, проданных и приобретенных частными инвесторами, через год после транзакции. Результат оказался неутешительным. В среднем доходность проданных акций существенно – на 3,2% годовых – превысила доходность приобретенных акций, что значительно превосходило затраты на осуществление обеих сделок.

Важно помнить, что здесь речь идет о среднем значении: кто-то добивался лучших результатов, кто-то – худших. Тем не менее очевидно, что большинству частных инвесторов было бы полезнее принять душ и расслабиться, нежели претворять в жизнь свои идеи. Впоследствии исследования Одеана и его коллеги Брэда Барбера подтвердили это заключение. В статье, озаглавленной «Трейдинг опасен для вашего здоровья», исследователи показали, что в среднем наиболее активные частные трейдеры добиваются худших результатов, и наоборот – доходы больше у тех индивидуальных инвесторов, кто реже совершает рыночные операции. В работе под названием «Мальчишки остаются мальчишками» авторы продемонстрировали, что мужчины чаще действуют под влиянием собственных сумасбродных идей, а женщины, напротив, достигают лучших результатов.

Разумеется, по обе стороны сделки всегда стоит кто-то, будь то финансовое учреждение или профессиональный инвестор, готовый воспользоваться ошибкой частного инвестора, выбирающего акции для купли-продажи. Дальнейшие исследования Барбера и Одеана пролили свет на эти ошибки. Частные инвесторы, как оказалось, склонны фиксировать прибыли, продавая «чемпионов», то есть акции, которые постоянно росли в цене со времени приобретения, и оставляя себе «проигравших». К несчастью для индивидуальных инвесторов, эти «чемпионы» выигрывают только в коротком забеге, а потому продавать их – неудачная тактика. Вдобавок частные трейдеры делают невыгодные приобретения, покупая акции крупных компаний, часто упоминаемых в СМИ . Профессиональные инвесторы более критически относятся к тому, что слышат или читают. Этот факт в каком-то роде оправдывает ярлык «умные деньги», которым отмечают свою деятельность профессиональные финансисты.

И хотя профессиональные инвесторы изрядно наживаются на ошибках любителей, редкие финансовые аналитики обладают необходимыми умениями для того, чтобы год за годом обыгрывать рынок. Профессиональные инвесторы, включая руководителей инвестиционных фондов, не выдерживают элементарную проверку умений и навыков: их достижения непостоянны. Об умении можно вести речь лишь в том случае, если индивидуальные различия постоянны, независимо от времени. Логика проста: если за год человек преуспел лишь благодаря везению, то рейтинг инвесторов и фондов будет варьировать беспорядочно, а временная корреляция по годам будет равна нулю. Наличие умения обеспечивает более стабильный рейтинг. Устойчивость индивидуальных различий – вот величина, по которой мы определяем наличие умений у игроков в гольф, торговцев автомобилями, зубных врачей или автоинспекторов.

Паевые инвестиционные фонды возглавляются опытными и трудолюбивыми профессионалами, которые покупают и продают акции в целях достижения наилучшего для клиента результата. Однако данные пятидесяти лет исследований подтверждают, что для большинства управляющих фондами выбор актива – скорее игра в кости, чем в покер. Как правило, два из трех паевых фондов в отдельно взятый год демонстрируют инвестиционный рейтинг ниже уровня рынка.

Что еще важнее, междугодичная корреляция доходов паевых фондов чрезвычайно мала, едва выше нуля. Преуспевающие фонды в любом году оказываются на высоте благодаря простому везению – им регулярно выпадает хорошее число. Среди исследователей бытует общее мнение, что почти все финансовые аналитики вольно или невольно полагаются на случай. Субъективное ощущение трейдера говорит, будто бы он совершает разумный, обоснованный выбор в весьма не определенной ситуации; однако на высокоэффективных рынках обоснованный выбор не более точен, чем слепой.