Константин Сонин - Когда кончится нефть и другие уроки экономики

Дело, конечно, не только в самолетах. Ульрика Мальмендиер из Беркли (специалист по анализу иррациональности, о которой мы говорили в предыдущей главе, помните?) и Джеффри Тейт из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе обнаружили, что те менеджеры, которые получали награды на общенациональных конкурсах руководителей – что-то вроде советского “Лучший по профессии”, – приводили свои компании к более низким показателям, чем те, кто призов не выигрывал [10] Malmendier U., Tate G. Superstar CEOs // The Quarterly Journal of Economics. Nov. 2009, 124 (4). P. 1593–1638. .

Огромная зарплата и бонусы не гарантируют и профессиональной честности менеджерского состава. Деннис Козловски, CEO, и Марк Шварц, финансовый директор, получили 25-летние сроки за махинации с балансом своей компании Tyco International. С одной стороны, строгость наказания не должна удивлять: воровство у акционеров компании, в которой работаешь, – это самое обычное воровство. А с другой стороны, все-таки эти преступники никого не убили…

Впрочем, присяжные и судьи тоже люди. Информация о том, что на деньги компании Козловски заказал ледяную копию микеланджеловского Давида, из которой лилась водка, а среди приобретенных, опять-таки за счет акционеров, аксессуаров для его манхэттенской квартиры были занавеска для душа ценой 6 тысяч долларов и подставка для зонтиков за 15 тысяч, сыграла большую роль в негативном отношении общества к бывшим капитанам бизнеса. Возможно, она сказалась и на длительности их тюремных сроков.

Как же быть? Контролировать каждый шаг директоров? Акционеры не могут этим заниматься. Они потому и поручили менеджерам управление своим имуществом, что сами не хотят этого делать или не обладают для этого достаточной компетентностью. Создавать специальные органы по надзору? Вечный вопрос: а кто будет контролировать контролеров? И к тому же нельзя связывать тотальным контролем людей, от которых требуются творческие решения и инициатива в осуществлении рискованных проектов. Поэтому экономисты давно бьются над изобретением таких схем мотивации менеджерского состава, которые не только ставили бы личное благосостояние менеджеров в прямую зависимость от успешности бизнеса, но и связывали бы их риски с рисками акционеров.

Принципиальную схему такой мотивации описывает теория агентских отношений, которая началась еще сорок лет назад с работ теоретиков из Северо-Западного университета в США Бенгта Хольмстрема, Пола Милгрома и Роджера Майерсона. Самый простой способ создания правильных стимулов для менеджеров – мы уже говорили об этом – предоставление пакета акций компании. В этом случае им выгодно, чтобы эти акции росли в цене, – вместе с ними дорожает и его пакет.

Чуть более сложные методы включают выдачу опционов на покупку акций компании. Опционы бывают разные, но самый простой – это обязательство компании продать свои акции по фиксированной цене в какой-то конкретный момент в будущем. Чем сильнее подорожали акции с момента выпуска опциона, тем большую ценность они представляют. Если же окажется, что акции упали ниже определенной цены, держатель опциона может их не покупать. Обладателям таких опционов, работающим на компанию, выгодно, чтобы ее акции росли в цене, значит, у них есть стимулы работать лучше.

Впрочем, и здесь имеются подводные камни. Дэвид Ермак десять лет назад исследовал опционы, которые СЕО выписывали себе задним числом [11] Yermack D. Good Timing: CEO Stock Option Awards and Company News Announcements // Journal of Finance. Jun. 1997, 50 (2). P. 449–476. . Точнее, проанализировав, как соотносятся даты, когда объявлялось о получении тем или иным менеджером опционов, и последующее изменение цен на акции, Ермак предложил – гипотетическое на тот момент – объяснение: компании манипулируют данными об опционах в своих отчетах.

Акционеров обманывали так: суть опциона состоит в том, что компания, выпускающая его, делит риск между собой и человеком, получившим опцион. Если акции подорожают, выиграл держатель опциона. Если подешевеют – выиграла компания, выпустившая опцион. Держатель опциона не станет им пользоваться, и окажется, что компания расплатилась с ним пустыми бумажками. Соответственно, в цену опциона на момент выпуска заложена возможность того, что никакой выгоды он владельцу в итоге не принесет. Именно эту цену, в которой учтен риск того, что опцион окажется бесполезным, компания записывает в расходы, выдавая опцион топ-менеджеру.

Поставив дату задним числом, когда уже известно, что акции подорожали, владелец опциона получает в свое распоряжение ту “машину времени”, о которой мечтает любой игрок на бирже, – возможность из прошлого заглянуть в будущее, чтобы узнать, сколько будут стоить такие-то акции. Таким образом, он приобретает дополнительный выигрыш, а расплачиваются за это акционеры. Ведь в этом случае опцион должен был бы стоить в момент выдачи ровно столько, сколько он принес в итоге денег. Но акционеры, читающие годовой отчет, думают, что заплатили – с учетом риска – куда меньше. Просто не повезло.

А настоящей сенсацией гипотеза Ермака стала тогда, когда подтвердилась. Несколько лет спустя ряду крупных компаний и топ-менеджеров – в их числе Apple и его легендарному CEO Стиву Джобсу – пришлось признать, что они действительно ставили даты на опционы задним числом, и вернуть часть денег акционерам.

Однако правильная схема мотивации директоров – не единственная забота акционеров. Ведь им нужна не только уверенность в том, что у руля компании стоят добросовестные менеджеры, но и способность предугадать, как пойдут дела у компании в будущем и не пора ли продавать свои акции. В конце концов, многим акционерам доля в компании нужна только для того, чтобы заработать денег, продав ее в нужный момент. Оказывается, в этом им может помочь не только информация о том, за что получают деньги директора компаний, но и о том, как и на что они их тратят.

Ермак и Крокер Ли из Университета Аризоны собрали данные о домах практически всех СЕО 500 крупнейших американских компаний [12] Liu C., Yermack D. Where are the Shareholders' Mansions? CEOs' Home Purchases, Stock Sales, and Subsequent Company Performance. Corporate Governance: Recent Developments and Trends, Springer, 2012. . Идея исследователей состояла в том, что размер дома, его цена и способ, которым финансировалась покупка, могут дать полезную информацию о будущих показателях компаний. Эта идея полностью оправдалась. Расчеты показали, что, когда CEO компании покупает дорогой дом, это существенно сказывается на ее цене. Чем дороже дом, тем хуже последствия.

С точки зрения теории агентских отношений покупка нового дома руководителем компании может иметь несколько объяснений. Возможно, это сигнал для акционеров и сотрудников о том, что СЕО не собирается покидать компанию – он связывает с ней свое непосредственное будущее. В этом случае покупка дома – хорошая новость для акционеров. Но возможно, все наоборот: приобретение роскошного дома свидетельствует об излишней уверенности в себе. Такой руководитель и не задумывается о том, что произойдет в случае провального года. Он наверняка знает, что его не уволят. И тогда новости для рынка плохие – тот факт, что излишне защищенные руководители выдают не слишком высокие показатели, хорошо известен. Чуть позже, в уроках № 13 и 14, мы увидим, что это верно не только для СЕО, но и для президентов стран.