Кирилл Ратников - Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах

Регистрация по Разделу 12. Раздел 12 Закона 1934 г. также, как и Раздел 5 Закона 1933 г., предусматривает регистрацию эмиссии ценных бумаг в Комиссии.

Регистрация ценных бумаг по Разделу 12 требуется, если ценные бумаги подлежат листингу на одной из американских фондовых бирж или в автоматизированных торговых системах (например, листинг АДА на Нью-Йоркской фондовой бирже или в автоматизированной системе торговли «НАСДАК») 45 45 Цит. по: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. Chapter 3. Для регистрации ценных бумаг и последующей периодической отчетности иностранных компаний по Закону 1934 г. Комиссией используется Форма 20-Ф (Form 20-F), а также ее сокращенный вариант, Форма 8-А, и годовой отчет по Форме 10-К. Комиссия может освободить иностранные компании от регистрации по Закону 1934 г. и последующей периодической отчетности по Правилу 12g3—2 (см. ниже). .

Важно отметить, что с середины 1982 г. регистрационные документы по Разделу 5 Закона 1933 г. и по Разделу 12 Закона 1934 г. были дополнены Комиссией с целью создания единой системы раскрытия информации вместо двух, автономно существующих. В соответствии с Релизом Комиссии №6383 от 3 марта 1982 г. Комиссия приняла единообразные стандарты для предоставления финансовой информации в регистрационных документах и формах отчетности 46 46 Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 183—186. . Да практике регистрация и отчетность по Законам 1933 и 1934 г. теперь осуществляется в соответствии с формами Комиссии, содержание которых практически идентично, что экономит время на их подготовку и делает сам процесс размещения ценных бумаг значительно дешевле и эффективнее 47 47 Langevoort Theories, Assumptions and Securities Regulation: Market Efficiency Revisited //140 U.Pa.L.Rev. 85.1 (1992). .

Ответственность за манипулирование рынком. Разделом 9 предусматривается ответственность за «манипулирование рынком ценных бумаг», включая искусственное увеличение цен, предоставление брокером-дилером ложных сведений о ценной бумаге клиенту, чтобы с целью склонить ее к покупке, а также публикацию ложной информации с целью повлиять на динамику цен на ценные бумаги на рынке 48 48 Аналогичные нормы содержатся в Федеральном законе РФ от 5 марта 1999 г. «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (ст. 4, 6). .

Ответственность по Разделу 10 (b). Наибольшее количество судебных споров возникает по Разделу 10 (b), предусматривающему ответственность за мошенничество («fraud»), «связанное с покупкой и продажей » («sale and purchase») на вторичном рынке ценных бумаг, находящихся в листинге на бирже или в автоматизированной торговой системе (Разделы 11, 12 и 17 Закона 1933 г. предусматривают такую ответственность при первичном размещении ценных бумаг).

В 1942 г. Комиссия приняла Правило 10b -5, определяющее сферу применения Раздела 10 (b) 49 49 Thel The Original Conception of Section 10 (b) of the SEA // 42 Stan. L. Rev. 385 (1990). . Согласно Правилу 10b -5 Раздел 10 (b) применяется на практике к трем видам правонарушений:

1. регистрационное заявление имеет ложную информацию или не содержит факты и сведения существенного для инвесторов характера, которые должны были быть в него включены;

2. сделки совершаются с ценными бумагами с использованием недоступной другим инвесторам информации существенного характера («insider trading»);

3. при покупке и продаже ценных бумаг осуществляется манипулирование рынком 50 50 Цит. no: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 1057—1058. .

Правило 10b-5 практически идентично нормам, закрепленным Разделом 17 Закона 1933 г., но в отличие от последнего, распространяется исключительно на сделки с ценными бумагами на вторичном рынке , а не на «первичное размещение и продажу таких ценных бумаг» 51 51 ABA Sec. Corp., Banking & Bus. Law: Conference on Codification of the Federal Securities Laws // 22 Bus. Law. 793, 921—925, esp. at 922 (1967). .

По словам профессора Винтера, обширная судебная практика дала Разделу 10 и Правилу 10b -5 получила в последние годы «новое звучание». Так, решением по делу «Комиссия против Тексас Галф Сульфур» установлено, что мошенничество (предоставление инвестору ложной информации) должно быть «непосредственно связано с покупкой и продажей ценных бумаг». В случае, когда предоставление ложной информации не имеет отношения к такой сделке, инвестор не может взыскать по ней убытки 52 52 Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 683 (SEC v Texas Gulf Sulfur (2d Cir. 1968)), P. 690—715 (Chemical Bank v. Arthur Andersen & Со.) и 690 (SEC v Drysdale). .

Делом «Эрнст энд Эрнст против Хочфелдера» было определено, что для наступления ответственности по Разделу 10 и Правилу 10b -5 у ответчика должен присутствовать умысел («scienter») 53 53 Цит. no: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 697 (Ernst & Ernst v Hochfelder (SCT 1976)), P. 698 (Blackman v Polaroid (I st Cir. 1990)). . Делом «Блу Чип Стэмпс против Манор Драг Сторз» круг истцов по Разделу 10 и Правилу 10b-5 был ограничен продавцами и покупателями ценной бумаги 54 54 Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores (SCT 1975) и Cowin v Bresler (DC 1984) (материалы из правовой базы «Westlaw»). . А решением по делу «Херман против МакЛиана» постановлено, что иск может одновременно подаваться по Правилу 10b -5 по Закону 1934 г. и Разделу 11 Закона 1933 г. 55 55 Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 979 (Herman v. MacLean).

Возникает вопрос о том, как истец в споре по разделу 10 (b) мог знать о нераскрытой информации и почему именно ее сокрытие от инвесторов вызвало убытки истца? Многие суды следуют «теории эффективного рынка» («efficient market theory»). Данная теория исходит из презумпции веры инвестора в то, что каждая компания, ценные бумаги которой продаются неограниченному кругу инвесторов на фондовом рынке, подала все существенные сведения о себе (как того требуют Законы 1933 и 1934 г.), в результате чего рыночная стоимость ценных бумаг данной компании «инкорпорировала (впитала) в себя такую информацию» 56 56 Klein W. and Coffee J . Business Organization and Finance. NY. P. 392—397; Booth Richard A. The Efficient Market, Portfolio Theory, and the Downward Sloping Demand Hypothesis // 68 N.Y.U. L. Rev. 1187 (1993); Fama Eugene F . Efficient Capital Markets: II //46 J. Finance 1575 (1991); LeRoy Stephen F . Efficient Capital Markets and Martingales // 27 J. Economic Lit. 1583 (1989) .

Однако данная позиция в последнее время подвергается серьезной критике ведущими экономистами, утверждающими, что «существует много факторов, влияющих на становление рыночных цен, и публично доступная информация о ценных бумагах часто неверно воспринимается рынком… по крайней мере проходит какое-то время, прежде чем она дает объективный эффект роста или падения цены ценных бумаг» 57 57 Grossman & Stiglitz On the Impossibility of Informationally Efficent Markets // 70 Am. Econ. Rev. (1980); Gilson Ronald J. & Kraakman Reiner H. The Mechanisms of Market Efficiency // 70 Va.L.Rev. 549 (1984); Cunningham Lawrence A. Capital Market Theory, Mandatory Disclosure, and Price Discovery // 51 Wash. 7 Lee. L. Rev. 843, 858 (1994); Cunningham Lawrence A. From Random Works to Chaotic Crashes: The Linear Genealogy of the Efficient Capital Market Hypothesis // 62 Geo. Wash. L. Rev. 546—574 (1994). . По мнению Роберты Романо, судебная практика не дала единого ответа на вопрос, является ли нераскрытая информация «существенной для инвесторов», если после придания ее огласке, рыночная стоимость ценных бумаг практически не изменилась. Джон Коффе полагает, что на практике достаточно колебания цены ценной бумаги на рынке в пределах 5—10% (после раскрытия информации) для того, чтобы подтвердить «существенный характер» такой информации 58 58 Цит. no: Securities Laws: Selected Statutes, Rules and Forms. P. 1009—1011 (Alstead, Dempsey & Co., Inc., 47 SEC 1934, 1035 (1984)). .