Эндрю Романс - Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов

После первых пяти лет фонды начинают по-разному подходить к вопросу взимания платы за управление, но часто эти 2 % или 2,5 % ежегодного вознаграждения постепенно заменяются вознаграждением, взимаемым венчурными капиталистами с портфельных компаний за работу в их советах директоров. Если венчурные капиталисты запускают следующий фонд, то это тоже может зачесть вознаграждение в предыдущем фонде. В общем совокупный размер средств фонда, направляемых на выплату вознаграждения за управление, обычно составляет около 15 % от размера фонда. У некоторых управляющих, которые не справляются с задачей привлечения вкладов в новый фонд по истечении трех или пяти лет с момента создания первого фонда, эти 15 % могут увеличиться до 20 % от $100 млн. В некоторых фондах начиная с шестого года существования каждый квартал просто снижают ежегодную плату за управление на определенную сумму.

А теперь представьте, что наш гипотетический фонд стал очень успешным. Венчурные капиталисты привлекли $100 млн и инвестируют около $85 млн, работая как часы, замечательно управляя инвестициями, зарезервировав средства для развития своего инвестиционного портфеля и портфельных компаний. Они проводят «сделки-выходы», приносящие $200 млн. Результат кажется превосходным. Первые $100 млн возвращаются вкладчикам, еще раз доказывая, что венчурные инвестиции — отличный класс активов. Вернув первоначальные инвестиции, фонд начинает раздел зарезервированного вознаграждения. Управляющие получают 20 % от любого выхода, в нашем случае — 20 % от остающихся $100 млн. Это означает, что счастливые капиталисты получают $20 млн. Звучит неплохо, но теперь представьте, что это происходило бы на протяжении предыдущих 10 лет их жизни. Это значит, что ежегодно они зарабатывали $2 млн плюс $2,5 млн платы за управление, которая на самом деле покрывала расходы на работу в недешевых Сан-Франциско, Нью-Йорке или Лондоне. Теперь представьте, что в фонде три или четыре управляющих, которые делят между собой зарезервированное вознаграждение и расходы. Если три управляющих разделят это вознаграждение, то каждый из них получит $6,66 млн; разделите эту сумму на 10 лет работы, что даст $666 666 в год. Этого достаточно, чтобы заплатить за обучение детей, но надо помнить, что мы в качестве примера рассматриваем фонд, показывающий замечательные результаты, а это удается не всем.

Опытные управляющие скажут вам, что они запускают новый фонд каждые три года, так что их вознаграждение увеличивается. Если вы выстраиваете «династию» из нескольких связанных фондов, то инвестирование станет непрерывным. Вознаграждения, получаемые из разных фондов, могут обеспечить неплохую жизнь. Но все же многие венчурные капиталисты были бы успешнее, если бы, используя свой опыт и связи с замечательными предпринимателями, сами становились предпринимателями.

Также можно видеть, что инвестирование на очень ранних стадиях может подразумевать бесконечное ожидание прибыли от ускользающего выхода или рынка, неблагоприятного для IPO, с гарантированным спадом экономики, случающимся теперь каждое десятилетие. Многие венчурные капиталисты приходят к пониманию того, что лучшим вариантом являются инвестиции в компанию, сделанные накануне события ликвидности. Такие инвестиции не требуют резервирования дополнительных средств фондом, потому что проект полностью профинансирован и движется к выходу. Если они инвестируют в компании, которые можно продать в течение двух лет, то тогда они могут начать возвращать деньги своим вкладчикам, и, возможно, получить свою долю зарезервированного вознаграждения к четвертому или пятому году существования фонда. В таком случае у них больше возможностей заполучить тех же самых вкладчиков в свой следующий фонд. Понятно, что есть сильная конкуренция при инвестировании в компании поздней стадии роста, не имеющие продуктового или рыночного риска, вокруг которых роятся инвестиционные банкиры, готовящие скорую продажу или выход на IPO. Внутренняя норма доходности (IRR), главный показатель, который используют венчурные капиталисты и инвесторы в частные компании для измерения доходности, может при этом не быть очень высокой. Многие инвесторы пришли к пониманию того, что лучше получить возврат в 1,2 раза от инвестиций в $50 млн, чем вложиться в рискованный раунд А и надеяться, что такие инвестиции обеспечат повтор успеха в стиле Facebook и принесут удвоение активов фонда. Некоторые предпочитают двигаться в безопасном направлении скорого распределения удерживаемого вознаграждения. Для других венчурных капиталистов, как фонд Accel, например, который инвестировал в Facebook, не интересно получать возврат в 1,2 раза больше суммы их инвестиций, притом что некоторые из инвестиций не удадутся, и через 12 лет они обеспечат своим вкладчикам доходность на уровне 9–11 % IRR. Руководители Accel годами заявляют, что каждая инвестиционная сделка, которую они заключают, должна иметь потенциал для удвоения активов всего фонда. В общем, если у них $400-миллионный фонд и они инвестируют в компанию $5 млн, то эта компания должна быть способна при продаже их доли принести им $400 млн. Они считают, что если они заключают 15 таких инвестиционных сделок, то одна из них может вернуть все средства, проинвестированные фондом. Затем, когда проходят сделки по продаже других портфельных компаний, они получают 20 % от всех сделок, а их вкладчики приходят в восторг.

Статистика говорит нам, что такое случается крайне редко. Если сосчитать количество компаний, привлекающих инвестиции от первоклассных венчурных капиталистов, то, по статистическим выкладкам, скорее всего, выходы из них не будут настолько значительными, чтобы компенсировать все прочие инвестиции фонда. Просто это рискованно. В фонде Rubicon мы таким образом изменили модель венчурного фонда, чтобы результаты меньше зависели от удачи.

Изучая практику инвестирования венчурных капиталистов и их метания между инвестированием на ранней и поздней стадиях, можно встретиться с так называемой стратегией штанги (barbell strategy). Спортивная штанга — снаряд, используемый тяжелоатлетами, состоящий из длинного стержня с двумя грузами в виде шаров на концах. Груз с одной стороны представляет собой инвестиции в компании на ранней стадии, а с другой — инвестиции в компании на поздней стадии развития. Главное здесь — разумное распределение инвестиционных ресурсов фонда и управление ими на разных стадиях его деятельности.

Можно видеть, что в этом кроются причины приверженности венчурных капиталистов к проведению синдицированных сделок и обмену сделками друг с другом, что ведет к отбору именно тех сделок, которые необходимы для сбалансированности фонда исходя из его жизненного цикла. Существует много других, более важных, причин, побуждающих венчурных капиталистов синдицировать сделки, однако доступ к многочисленному потоку высококачественных сделок, предоставляемый другим инвестором, является полезным как в целях приглашения других инвесторов к вступлению в ваш синдикат, так и для возможности быть приглашенным в синдикат другого инвестора, отвечающего вам взаимностью.