Чарльз Уилан - Голые деньги

Скромный целевой показатель инфляции лучше нулевого. До начала финансового кризиса центральные банки пришли к консенсусу, что идеальный целевой ориентир по части инфляции должен быть не нулевым, а в диапазоне от 1 до 3 %. С тех пор ФРС устанавливает официальную целевую инфляцию на уровне 2 %. Это не означает, что инфляция полезна: в постепенном снижении стоимости денег нет ничего хорошего. Но низкие, предсказуемые темпы инфляции обеспечивают центральному банку больше возможностей для снижения реальных процентных ставок до нулевой отметки во время экономического спада. Мы уже проводили с вами подсчеты. Если инфляция равна нулю, а ФРС снижает номинальную процентную ставку до нуля, реальная процентная ставка — реальная стоимость заимствования денег — также равна нулю. Это позволяет дать экономике весьма важный стимул. Но если инфляция составляет 2 % и ФРС снижает номинальную ставку до нуля, реальная процентная ставка будет равна 2 % со знаком минус. Если учесть сопутствующее изменение цен, может получиться так, что заемщики в итоге отдадут кредитору меньше (с точки зрения покупательной способности), чем брали. А это еще более мощный стимул.

Еще одно преимущество невысокой целевой инфляции заключается в том, что она удерживает экономику от дефляции и защищает от всех сопутствующих ей проблем. Если боишься сорваться со скалы, не подходи к обрыву. Точно так же, если не хотите получить дефляцию, не ставьте перед собой цель нулевой инфляции, так как при ее достижении даже небольшая оплошность может привести к падению цен. Лучше нацелиться на 2-процентную инфляцию, тогда, если экономическая ситуация ухудшится сильнее, чем ожидалось, результатом станет 1-процентная инфляция, а не 1-процентная дефляция.

Центральный банк должен регулировать институты, для которых он является кредитором последней инстанции. Если я служу в добровольной пожарной дружине и, следовательно, согласился в случае пожара бросить все свои дела и мчаться к вашему дому тушить огонь, вполне резонно, что я весьма настойчиво прошу вас убрать масляные тряпки подальше от печки. С потребностью в кредиторе последней инстанции никто не спорит, как и с наличием такого явления, как моральный риск. Единственный способ примирить обе силы — в частности, принять тот факт, что компании и люди, защищенные от конкретного ущерба, склонны к безрассудству — как-то ограничить это потенциально неразумное поведение. В некоторых странах, в том числе в США, роль такого регулятора распределяется между центральным банком и другими государственными органами. Нам, безусловно, нужна более активная и содержательная дискуссия о том, как обеспечить максимально эффективное регулирование компаний, но ее темой должно быть, как это сделать, а не делать ли вообще. Любая структура, чтобы эффективно спасать ситуацию в плохие времена, должна проводить инспекции в периоды стабильности. Это цена, которую компании платят за беспроблемный доступ к ликвидности во время паники.

Буду предельно честен: в начале 2000-х руководство центрального банка погрязло в самодовольстве. США наслаждались периодом Великого успокоения. Инфляция была побеждена. Страна четко определила свою кредитно-денежную политику. Economist писал: «До финансового кризиса управляющие центрального банка были закулисными технократами: невыбираемые, никому не интересные люди в серых костюмах, которые корректировали процентные ставки ради поддержания стабильных цен согласно точным, согласованным правилам» [585]. Но потом все стало гораздо интереснее. Многие старые правила по-прежнему применялись, но ФРС начала импровизировать, словно заправский джазовый музыкант. Книги, которые я читал в аспирантуре, безнадежно устарели. И сегодня, оглядываясь на финансовый кризис с высоты прошедшего времени (в основном), мы можем извлечь ряд уроков, которые наверняка войдут в новые учебники.

По достижении нулевой отметки в распоряжение ФРС поступает много эффективных инструментов. До финансового кризиса многих чисто теоретически интересовал вопрос, звучавший буквально так: какой могла и должна быть ответная политическая реакция ФРС в случае, если бы средства федерального бюджета на протяжении длительного времени оставались на нулевой отметке? В этот момент у ФРС, очевидно, кончились бы боеприпасы, поскольку снизить номинальные процентные ставки до отрицательных значений очень сложно, хотя в принципе и не невозможно. Описывая бесплодность усилий кредитно-денежной политики в условиях, когда ставки близки к нулю, а экономика все еще слабеет, Кейнс использовал яркую метафору — «проталкивать мокрую лапшу». Он, а затем и другие, считал, что единственным эффективным инструментом правовой защиты в этой точке является бюджетно-налоговая политика, в частности снижение налогов и/или государственных расходов для стимулирования спроса. Реакция ФРС в 2008 году доказала, что монетарный инструментарий в данном случае гораздо шире, чем краткосрочные процентные ставки.

В 2000-е годы Банк Японии экспериментировал с количественным смягчением, используя новые деньги для покупки долгосрочных облигаций, когда краткосрочные ставки достигли нулевого уровня, но усилия были относительно вялыми, а результат не слишком убедительным. Во время финансового кризиса ФРС использовала несколько раундов количественного смягчения с более заметным эффектом, а также другие политические меры, не описанные в учебниках, но вполне согласующиеся с тем, что в них сказано. Научный интерес Бена Бернанке к Великой депрессии оказался на редкость полезным и актуальным. О том-то и речь: сегодня инструментарий кредитно-денежной политики вмещает в себя намного больше инструментов, чем можно было себе представить еще десять-пятнадцать лет назад. А что же руководство центрального банка в их скучных серых деловых костюмах? Автор одной статьи, вышедшей в 2012 году, пишет, захлебываясь от восторга: «В 2008 году они спасли мир от экономического коллапса. Они способствовали восстановлению экономики, не в последнюю очередь путем покупки множества государственных облигаций. Они переписали правила глобальной банковской деятельности» [586].

Мы должны уделять больше внимания системному риску. До кризиса у нас было довольно ясное понимание рисков, грозящих отдельным институтам. Вернувшись к аналогии с пожаром, можно сказать, что нам были хорошо известны наиболее распространенные риски и угрозы: курение в постели, неисправные электрические розетки, промасленная ветошь, хранящаяся вблизи открытого огня, и прочее. К сожалению, при этом мы понятия не имели о том, насколько быстро может распространиться пламя, если пожар все-таки начнется. Одни эксперты считали, что рынок жилья в начале 2000-х годов перегревается. Другие предупреждали о недостаточно тщательной проверке платежеспособности ипотечных заемщиков и о причудливых производных финансовых инструментах, которые получались в результате нарезки на куски ранее объединенных в пакеты ипотек. Но практически никто не говорил о том, как снижение цен на жилье может запустить целый каскад негативных событий, способных поставить мировую экономику на грань катастрофы.