Сергей Гуриев - Мифы экономики: Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики

Проблемы асимметричной информации и коллективных действий огромного числа акционеров современной корпорации, многочисленные конфликты интересов в деятельности менеджмента, аудиторов, инвестиционных аналитиков, рейтинговых агентств и т. д. требуют соответствующих действий финансовых регуляторов. Безусловно, здесь легко перегнуть палку. Например, многие участники американского рынка считали, что принятый в 2002 г. Акт Сарбейнса — Оксли (об инсайдерской инфмации) обошелся эмитентам слишком дорого и привел к уходу некоторых компаний с фондового рынка. Тем не менее специалистам очевидно, что для нормального функционирования рынка должно быть создано по крайней мере несколько базовых условий. В статье американских экономистов Рафаеля ЛаПорты, Флоренсио Лопеса-де-Силанеса и Андрея Шлейфера «Что работает в законодательстве о рынке ценных бумаг?» показано, что самое главное — это законы, предписывающие полное раскрытие всей важной информации при выпуске ценных бумаг. Их исполнение устраняет асимметрию информации между инвесторами и компаниями и позволяет «невидимой руке» рынка заработать в полную силу. Правоту этого аргумента подтверждает и нынешний кризис. Одной из его главных причин стала ситуация, когда инвесторы не могли понять риски сложных производных инструментов.

Впрочем, даже если в стране действуют правильные законы, нельзя однозначно сказать, нужны ли для их исполнения регуляторы. Если нет сомнений в качестве судебной системы, достаточно позволить внешним акционерам подавать иски и наказывать инсайдеров за нарушения правил. Однако суды несовершенны, поэтому иногда регуляторы — хотя они и бывают порой слишком ретивыми — могут добиться лучшего результата. В статье «Коуз против своих последователей» Эдвард Глэйзер, Саймон Джонсон и Андрей Шлейфер анализируют сравнительные достоинства и недостатки судебной системы и регулирования. Для стран с переходной экономикой регулирование выглядит предпочтительней. К примеру, именно активными действиями польского регулятора авторы объясняют разницу в развитии фондовых рынков Чехии и Польши. Если в начале 1990-х гг. польский рынок был на порядок меньше чешского, то в 1999 г. он стал в 4 раза больше.

Насколько дорого фондовым рынкам обходится отсутствие законов и их исполнение? В статье профессора бизнес-школы Университета Индианы Утпал Бхаттачариа и Хазем Даук рассмотрели регулирование инсайдерской торговли во всех 103 странах с фондовыми рынками. В 1990-е гг. многие из этих государств приняли законы о борьбе с инсайдерской торговлей. Однако в большинстве данных стран это законодательство ни разу не применили. Неудивительно, что само по себе принятие законов не было воспринято инвесторами с энтузиазмом и не повлияло ни на ликвидность рынка, ни на цены акций. Зато начало применения закона (хотя бы в одном случае в каждой стране!) привело и к повышению ликвидности, и к существенному росту цен акций.

В России законодательство практически не дает никаких возможностей для борьбы с инсайдерской торговлей. Закон «Об инсайдерской информации и манипулировании рынком» парламент не может принять вот уже несколько лет, а у Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) нет соответствующих полномочий. Казалось бы, цена вопроса невелика — даже в самых вопиющих эпизодах инсайдерской торговли у инвесторов российского фондового рынка отобрали менее 1 % ВВП. На самом деле цена попустительства инсайдерам только кажется низкой — потери инвесторов невелики, потому что сам рынок мал. В свою очередь, небольшой размер рынка как раз и определяется рисками инсайдерской торговли — они снижают и ликвидность рынка, и капитализацию представленных на нем российских компаний, и стимулы к выходу на рынок. По оценкам Бхаттачариа и Даука, действенная борьба с инсайдерской торговлей, при прочих равных, уменьшает стоимость привлечения финансовых ресурсов на фондовом рынке на 6–7 процентных пунктов. Трудно придумать другие рецепты снижения стоимости капитала, которые давали бы такой же огромный эффект, кроме, пожалуй, прекращения налогового администрирования задним числом и отказа от преследования акционеров компаний, придерживающихся передовых стандартов раскрытия информации.

Иногда вмешательство государства в экономику не только возможно, но и очень желательно. Понятно, что идеальное государство существует лишь в учебниках, а на практике регулирование сопровождается ошибками или коррупцией. Можно ли обойтись без государства? Можно ли играть в экономические игры «на доверии»?

Оказывается, что доверие часто позволяет заменить правила игры, устанавливаемые государством, но, в конце концов, это совсем не равноценная замена.

Современная экономическая наука рассматривает доверие как одну из ключевых составляющих «социального капитала» — наряду с социальными нормами и сетями. Под социальным капиталом обычно понимают систему неформальных правил и механизмов, действующих внутри определенной группы людей (или целой страны).

Зачем нужен социальный капитал? Дело в том, что даже в развитых странах формальные институты — например, законы и суды — не в полной мере обеспечивают защиту прав собственности и контрактов. Это приводит в действие репутационные механизмы, этические нормы, моральные ценности и принципы, ограничивающие оппортунистическое поведение.

Понятие социального капитала получило широкое распространение в экономической науке недавно. Но уже появилось несколько исследований, показывающих, что есть положительная корреляция между социальным капиталом и экономическим ростом как в странах, так и в отдельных регионах. Например, более успешное развитие Северной Италии, по сравнению с Южной, некоторые исследователи объясняют именно более высоким уровнем социального капитала. Социальный капитал в развитых странах, как правило, выше, чем в развивающихся. Его измеряли по самым разным показателям, например по уровню членства граждан в общественных организациях или по доле людей, считающих, что можно доверять незнакомцам.

Подобные исследования проводились и на другом уровне — среди школьников. Оказалось, что дети, родители которых часто переезжали, не приобретали достаточного социального капитала и добивались в жизни меньших успехов. Как выяснили другие исследователи, в школах с более активными родительскимисоветами ученики получали образование более высокого качества.

Однако не все так просто. Обнаруженная корреляция еще не свидетельствует о существовании причинно-следственной связи. Членство в общественных организациях — дело добровольное и зависит от других характеристик, которые и сами могут напрямую влиять на экономические достижения. И вполне возможно, что родители, которые часто переезжают, заботятся скорее о своей карьере, чем об образовании детей: поэтому неудивительно, что частые переезды отзываются проблемами, которые ожидают этих детей в будущем. У детей, чьи родители активно участвуют в жизни школы, подобных проблем, скорее всего, не будет.