Константин Сонин - Sonin.ru - Уроки экономики

Как же быть? Контролировать каждый шаг директоров? Акционеры не могут этим заниматься. Они потому и поручили менеджерам управление своим имуществом, что сами не хотят или не обладают для этого достаточной компетентностью. Создавать специальные органы по надзору? Вечный вопрос: а кто будет контролировать контролеров? И к тому же нельзя связывать тотальным контролем людей, от которых требуются творческие решения и инициатива в осуществлении рискованных проектов. Поэтому экономисты давно бьются над изобретением таких схем мотивации менеджерского состава, которые не только ставили бы личное благосостояние менеджеров в прямую зависимость от успешности бизнеса, но и связывали бы их риски с рисками акционеров.

Принципиальную схему такой мотивации описывает теория агентских отношений, которая началась с работ теоретиков из Северо-Западного университета Бенгта Холмстрома, Пола Милгрома и Роджера Майерсона. Самый простой способ создания правильных стимулов для менеджеров — мы уже говорили об этом — предоставление пакета акций компании. В этом случае менеджеру выгодно, чтобы акции фирмы дорожали, потому что вместе с ними дорожает его пакет.

Чуть более сложные методы включают выдачу опционов на покупку акций компании. Опционы бывают разные, но самый простой — это обязательство фирмы продать свои акции по фиксированной цене в какой-то конкретный момент в будущем. Чем сильнее подорожали акции с момента выпуска опциона, тем большую ценность он представляет. Если же окажется, что акции упали ниже определенной цены, держатель опциона может их не покупать. Обладателям таких опционов, работающим на компанию, выгодно, чтобы ее акции росли в цене, и, значит, у них есть стимулы работать лучше.

Впрочем, и здесь есть подводные камни. Дэвид Ермак десять лет назад исследовал опционы, которые СЕО выписывали себе задним числом 11 . Точнее, проанализировав, как соотносятся даты, в которые объявлялось о получении каким-то менеджером опционов, и последующее изменение цен на акции, Ермак предложил — гипотетическое на тот момент — объяснение. Фирмы манипулируют данными об опционах в своих отчетах.

Акционеров обманывали так. Суть опциона состоит в том, что фирма, выпускающая его, делит риск между собой и человеком, получившим его. Если акции подорожают, выиграл держатель опциона.

Если подешевеют — выиграла фирма, выпустившая опцион, — держатель опциона не станет им пользоваться, и окажется, что фирма расплатилась с ним пустыми бумажками. Соответственно, в цену опциона на момент выпуска заложена возможность того, что никакой выгоды он владельцу в итоге не принесет. Именно эту цену, в которой учтен риск того, что опцион окажется бесполезным, фирма записывает в расходы, выдавая опцион топ-менеджеру.

МАСШТАБНО МЫСЛИЛИ

Сколько потеряли инвесторы на манипуляциях с отчетностью

Поставив дату задним числом, когда уже известно, что акции подорожали, — владелец опциона получает в свое распоряжение ту «машину времени», о которой мечтает любой игрок на бирже, возможность «из прошлого заглянуть в будущее», чтобы узнать, сколько будут стоить такие-то акции. Таким образом он приобретает дополнительный выигрыш, и расплачиваются за это акционеры. Ведь в этом случае опцион должен был бы стоить в момент выдачи ровно столько, сколько он принес в итоге денег. Но акционеры, читающие годовой отчет, думают, что заплатили (с учетом риска) куда меньше 12 . Просто не повезло.

А настоящей сенсацией гипотеза Ермака стала тогда, когда она подтвердилась. Несколько лет спустя ряду крупных компаний и топ-менеджеров — в их числе Apple и ее легендарному гендиректору Стив Джобс — пришлось признать, что они действительно ставили даты на опционы задним числом, и вернуть часть денег акционерам.

Однако правильная схема мотивации директоров — не единственная забота акционеров. Ведь им нужна не только уверенность в том, что у руля компании стоят добросовестные менеджеры, но и способность предугадать, как пойдут дела у фирмы в будущем и не пора ли продавать свои акции. Оказывается, в этом им может помочь не только информация о том, за что получают деньги директора компаний, но и о том, как и на что они их тратят.

Ермак и Крокер Ли из Университета Аризоны собрали данные о домах практически всех СЕО пятисот крупнейших американских компаний 13 . Идея исследователей состояла в том, что размер дома, его цена и способ, которым финансировалась покупка, могут дать полезную информацию о будущих показателях компаний. Эта идея полностью оправдалась. Расчеты показали, что, когда директор фирмы покупает дом, оплачивая свою покупку за счет продажи акций этой фирмы или реализации выданных ему опционов, это существенно сказывается на цене компании. Чем дороже дом, тем хуже последствия для компании.

С точки зрения теории агентских отношений покупка нового дома руководителем фирмы может иметь несколько объяснений. Возможно, это сигнал для акционеров и сотрудников о том, что СЕО не собирается покидать компанию — он связывает с ней свое непосредственное будущее. В этом случае покупка дома — хорошая новость для акционеров. Но, возможно, все наоборот: приобретение роскошного дома свидетельствует об излишней уверенности в себе. Такой руководитель и не задумывается о том, что произойдет в случае провального года, — он наверняка знает, что его не уволят. И тогда новости для рынка плохие — тот факт, что излишне защищенные руководители выдают не слишком высокие показатели, хорошо известен.

Чтобы выяснить, в чем дело — в готовности СЕО посвятить ближайшие годы службе на благо компании или же в непоколебимой уверенности в своей незаменимости, — Ермак и Ли предложили посмотреть, как топ-менеджеры финансировали свою покупку. Если менеджер продал принадлежащие ему акции компании или опционы — пусть даже небольшую их долю, — это плохой признак. И, конечно, покупка роскошных вилл оказалась верным признаком того, что дела у компании пойдут плохо.

Нельзя сказать, что «поход Ермака» на топ-менеджеров близок к завершению. Экономист заметил очень устойчивые статистические закономерности, однако он еще очень далек от создания полной картины всего происходящего в сложном мире корпоративного управления. Может быть, есть такие отрасли, в которых лучший СЕО обязательно должен быть изнеженным сибаритом? Это можно проверить, сравнивая фирмы внутри одной отрасли. Однако, если все дело не в специфике рынка, на котором работает предприятие, а в стратегии, которую оно проводит, сравнение провести гораздо труднее.

А может быть, у результатов исследования Ермака и Ли есть другие объяснения. Например, они могут отражать какой-то естественный цикл в жизни компании или в жизни ее менеджеров — после периода первого успеха наступает период приобретения вилл и дворцов? И в этом случае экономисты правильно указывают на связь между ценой дома руководителя и ожидаемыми показателями фирмы, но природа у явления совершенно другая.