Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

Вильгельм III Оранский, правитель Нидерландов, ставший в 1689 г. королем Англии под именем Вильгельма III, принес в английскую хозяйственную практику элементы голландской финансовой системы. В частности, во время его правления был создан Банк Англии, а также начался выпуск бессрочных правительственных аннуитетов, которые выпускались под фиксированные ставки. В 1752 г. все предыдущие выпуски бессрочных аннуитетов были переоформлены в новые бессрочные облигации, получившие название консоли (consoles), которые обращаются в Великобритании по настоящее время. Интересно, что процентная ставка по консолям менялась с 1752 г. всего три раза: первоначальная ставка – 3,5%; снижена в том же 1752 г. до 3%; снижена 1882 г. до 2,75%, снижена в 1903 г. до 2,5% и действует по настоящее время. Английские консоли имели два принципиальных отличия от голландских бессрочных облигаций. Во-первых, условия их выпуска были унифицированы, что сделало их рыночным, обращающимся инструментом. Во-вторых, к их выпускам применялись требования по раскрытию информации, что увеличивало доверие инвесторов и также положительно сказывалось на их обращаемости 44.

На американском рынке бессрочные облигации появились в конце XVIII в., инициатором их выпуска был первый министр финансов США Александр Гамильтон. Облигации выпускались с фиксированной процентной ставкой в 6%, без конкретной даты погашения, однако они могли быть выкуплены у инвесторов по решению правительства. Выкуп всех американских бессрочных облигаций завершился к 1835 г. 45Именно в этот период происходит повсеместный переход на выпуск облигаций с фиксированным сроком погашения, ставших с тех пор одним из наиболее традиционных инструментов финансового рынка.

Отметим, что первоначальное развитие рынка облигаций происходило в секторе государственных ценных бумаг. Что касается рынка корпоративных облигаций, то его развитие начинается в 1860-х гг., когда на рынках получают широкое распространение обязательства добывающих и железнодорожных компаний 46. Вместе с тем известны примеры отдельных выпусков негосударственных облигаций в начале XIX в. Ротшильдом 47.

Следует отметить, что в настоящее время облигации играют довольно значимую роль на финансовых рынках. В целом объемы их использования зависят от уровня развития финансовой системы страны, а также степени развития финансового рынка. Российский рынок облигаций не занимает лидирующих позиций в сравнении с другими странами. По рейтинговой оценке Мирового экономического форума российский рынок долговых инструментов находился по уровню развития в 2011 г. на 46-м месте из 62 (по числу стран, по которым проводится исследование), и на 48-м в 2012 г. 48Если рассматривать отдельные показатели, характеризующие рынок, то можно отметить, что как в секторе государственных, так и по корпоративным облигациям российский рынок долговых инструментов очень сильно отстает от стран-лидеров (см. табл. 1.2).

Таблица 1.2

Динамика ключевых показателей российского рынка облигаций, 2009–2012 гг. 49

Как мы видим, в России в настоящее время рынок облигаций не играет значимой роли в общей структуре финансовых рынков, однако демонстрируемые им тенденции развития позволяют сделать предположение о том, что в скором времени его роль станет намного более значимой. Данные о текущем состоянии отечественного рынка облигаций в разрезе рынков размещения, а также эмитентов представлены в Приложении 1.

Таким образом, как мы выявили, облигации представляют собой рыночную обращающуюся) форму фиксации заемных отношений и обладают целым рядом специфических особенностей, определяющих заинтересованность в их использовании как заемщиков (эмитентов), так и поставщиков капитала (инвесторов). С точки зрения эволюции классических характеристик инструмента с момента появления и до середины XIX в. были выделены две основные тенденции: расширение круга эмитентов за счет перехода от исключительно государственного способа привлечения капитала к корпоративной форме финансирования; замена бессрочных аннуитетов на облигации с фиксированным сроком погашения. Кроме того, традиционная облигация приносит владельцу фиксированный купон, известный инвестору в момент эмиссии. Что касается российской практики использования облигаций, то существующая нормативно-правовая база создает для этого необходимые условия. Вместе с тем отечественный рынок демонстрирует относительно низкие параметры развития и играет незначительную роль в привлечении финансирования.

В основе производного финансового инструмента или дериватива лежит два признака производности. Во-первых, его базой является какой-либо финансовый или товарный актив, по отношению к которому дериватив является производным. Во-вторых, его стоимость зависит от стоимости базисного актива. В большинстве случаев производные финансовые инструменты представляют собой сделки по поводу будущей цены актива, т. е. договор между двумя сторонами купить или продать какой-либо актив в будущем по зафиксированной в момент заключения договора цене, либо получить выплату, связанную с будущим изменением цены актива. Так как исполняться данный контракт будет через некоторое время в будущем (заключается на определенный срок), то еще одним признаком производного финансового инструмента является его срочность. В этом смысле часто для обозначения деривативов используют термин срочные сделки.

Следует отметить, что в России существует некоторая правовая неопределенность в области регулирования отношений с деривативами. Не смотря на то что отдельные нормативно-правовые акты описывают отдельные виды производных инструментов, а также некоторые особенности экономических отношений, с ними связанных, общего определения деривативов нет в гражданском праве. Это создает определенные сложности для участников рынка, увеличивая их риски, связанные с этой правовой неопределенностью. В истории рынка деривативов в России даже существовал период, когда арбитражные суды отказывали в рассмотрении исков, связанных с исполнением производных инструментов, признавая их сделками типа пари. А такая их классификация, по сути, лишает участников возможности судебного решения споров. Дело в том, что ст. 1062 Гражданского кодекса устанавливает, что требования граждан и юридических лиц, связанные с организацией пари или с участием в них, не подлежат судебной защите, за исключением требований лиц, принявших участие в пари под влиянием обмана, насилия, угрозы или злонамеренного соглашения их представителя с организатором пари. Только в 2002 г. такая судебная практика была прекращена и участники рынка деривативов получили возможность судебной защиты своих интересов 50.