Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Могу добавить, что покупатель акции по $80 может рассчитывать на довольно неплохие результаты с течением времени. Вместе с тем относительная недооценка при цене $80 с внутренней стоимостью $135 очень сильно отличается от недооценки при цене $50 с внутренней стоимостью $125, и, на мой взгляд, мы можем найти более достойное применение нашему капиталу в новой ситуации. Наше новое вложение крупнее, чем в Commonwealth, и представляет примерно 25 % активов разных товариществ. Хотя степень недооценки в этом случае не выше, чем у многих других наших ценных бумаг (или как минимум у некоторых), мы являемся крупнейшим акционером, и это дает существенное преимущество при определении срока, необходимого для реализации недооценки. Это конкретное вложение практически гарантирует нам результативность выше индекса Dow Jones в течение всего периода владения.

Чем выше уровень рынка, тем меньше недооцененных акций, и мне все труднее находить нужное количество привлекательных объектов инвестирования. Я бы предпочел увеличить долю наших активов в событийных акциях, однако крайне сложно найти их на подходящих условиях.

Как результат, в той мере, в какой это возможно, я пытаюсь создавать свои собственные событийные акции через приобретение крупных позиций в ряде недооцененных акций. Такая политика должна привести к реализации моего предыдущего прогноза – результативности выше средней на медвежьем рынке. Именно на этой основе, я надеюсь, будут оцениваться мои результаты. Если у вас остались вопросы, без колебаний задавайте их.

Уоррен Баффетт, 11.02.59

«Недооцененные акции» – категория акций, которые сильно недооценены не только в количественном плане, но и с точки зрения качественного фактора. При этом нередко практически отсутствуют какие-либо признаки их роста в ближайшее время. У таких выпусков нет привлекательности или рыночной поддержки. Их главный признак – низкая цена, т. е. значительно более низкая общая оценка, чем та стоимость, которую они должны иметь для собственника, если верить результатам тщательного анализа. Еще раз подчеркну, что, несмотря на первостепенную важность количественной стороны, качество тоже имеет значение. Нам может нравиться хорошее управление, нам может нравиться устойчивая отрасль, нам может нравиться «искорка задора» у прежде пассивного руководства или группы акционеров. Но без чего нам принципиально не обойтись, так это без стоимости…

С годами она стала нашей крупнейшей категорией инвестиций, которая приносит больше денег, чем любая другая категория. Мы обычно занимаем довольно крупные позиции (от 5 до 10 % наших совокупных активов) в каждой из пяти или шести недооцененных акций и более скромные позиции еще в 10–15 недооцененных акциях.

Иногда они дают результаты очень быстро, но очень часто на это уходят годы. В момент приобретения очень трудно назвать конкретную причину, по которой они должны вырасти в цене. Однако из-за отсутствия явной привлекательности или какого-то приближающегося события, способного вызвать немедленную положительную реакцию рынка, они торгуются очень дешево. За уплаченную цену можно приобрести значительную стоимость. Такой существенный избыток стоимости создает хорошую маржу безопасности в каждой сделке. Сочетание индивидуальной маржи безопасности и диверсификации вложений дает отличный пакет безопасности и потенциала роста. С годами мы начинаем выбирать момент для покупки значительно лучше момента для продажи. Мы не покупаем недооцененные акции с тем, чтобы выжать из них все до последнего цента, а обычно довольствуемся продажей на промежуточном уровне между ценой покупки и тем, что мы считаем справедливой стоимостью для частного собственника.

Недооцененные акции ведут себя на рынке во многом сходно с Dow. Если что-то дешево, то это не означает, что оно не опустится еще ниже. Во время резких падений рынка этот сегмент может снизиться в процентном отношении не меньше, чем Dow. На протяжении многолетних периодов, я уверен, недооцененные акции должны превосходить Dow, а во время резких подъемов, как в 1961 г., именно эта часть нашего портфеля будет демонстрировать лучшие результаты. Она, однако, наиболее уязвима на падающем рынке.

Нередко недооцененные акции дают возможность «ехать на чужом горбу», когда мы понимаем, что доминирующая группа акционеров планирует улучшить отдачу от неприбыльных или недостаточно используемых активов. Мы сами проделывали такое в случае с компаниями Sanborn и Dempster, но во всех других случаях предпочитаем предоставить другим возможность выполнить эту работу. Понятно, что в подобных случаях первостепенное значение имеет не только стоимость, но и тот, «на чьем горбу мы хотим въехать в рай».

Неоднократно в этой категории встречается желательная для нас ситуация, где у нас есть «две возможности» – выиграть от роста рыночных цен под влиянием внешних факторов либо от приобретения контролирующей доли компании по низкой цене. Если первая из них реализуется в подавляющем большинстве случаев, то вторая представляет собой своего рода страховой полис, какого нет практически ни у одной другой инвестиционной сделки. Мы продолжаем наращивать позиции в трех компаниях, описанных в нашем полугодовом отчете за 1964 г., где являемся крупнейшим акционером. Все три компании увеличивают свою фундаментальную стоимость приличными темпами, при этом в двух случаях наш подход абсолютно пассивен, а в третьем мы вмешиваемся в очень незначительной мере. Вряд ли нам реально придется принимать активное участие в определении политики этих трех компаний, однако мы готовы пойти на это при необходимости.

Наша крупнейшая на конец 1964 г. инвестиция в этой категории была ликвидирована в 1965 г. в результате тендерного предложения… Фундаментальную концепцию, лежащую в основе категории недооцененных акций для частного собственника, демонстрирует приведенный выше пример. Частный собственник готов (и это, на наш взгляд, вполне разумно) платить за контроль над компанией и не интересуется очень маленькими долями в капитале. Это вполне рядовое явление на рынках ценных бумаг на протяжении многих лет, и, хотя покупки в этой категории работают удовлетворительно с точки зрения поведения широкого рынка, иногда они приносят очень большую прибыль в результате корпоративных действий, подобных описанным выше.