Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В середине 1965 г. мы начали приобретать очень привлекательную, широко обращающуюся акцию, которая торговалась намного ниже ее стоимости для частного собственника. Мы рассчитывали на то, что в течение двух-трех лет сможем сделать на ней $10 млн или больше в случае сохранения благоприятной для нас цены. Деятельность предприятий, которыми управляла эта компания, была понятной для нас, и мы могли довольно точно оценивать их сильные и слабые стороны на основе анализа конкурентов, дистрибьюторов, клиентов, поставщиков, бывших сотрудников и т. п. Рыночные условия, характерные для этой акции, позволяли надеяться на то, что при соблюдении осторожности мы сможем приобрести значительный пакет, не спровоцировав роста цены.

К концу 1965 г. мы вложили в акцию $1 956 980, и, таким образом, при рыночной цене пакета $2 358 412 добавили к нашему результату в 1965 г. $401 432. Конечно, предпочтительным для нас было бы сохранение рынка на низком уровне, поскольку мы хотели и дальше приобретать эту акцию, а не продавать. Это снизило бы результаты Buffett Partnership Ltd. в 1965 г. и, наверное, омрачило бы радость наших партнеров с ограниченной ответственностью (психологически чистый результат всех партнеров всегда разочаровывает, когда полный партнер бесконечно счастлив), однако улучшило бы долгосрочную результативность. Дело в том, что рост цены акции и так уже замедлил реализацию нашей программы покупки, а значит, сократил конечную прибыль.

Еще более показательный пример конфликта между краткосрочными результатами и максимизацией долгосрочной результативности мы получили в 1966 г. Третья сторона, до этого совершенно неизвестная мне, объявила тендер, который лишил нас возможности и далее покупать по привлекательной цене. Я решил, что наиболее разумный выход для нас (а я вполне мог и ошибаться) – продать наш пакет. Это принесло нам в феврале совокупную прибыль в размере $1 269 181, из которых $867 749 можно было отнести на 1966 г.

Хотя любые приросты выглядят особенно хорошо на фоне рыночных условий 1966 г., можете не сомневаться в том, что меня не радует очередное превращение слона в муху. Эта муха, конечно, улучшила результаты 1966 г. Однако мы бы добились гораздо большего в долгосрочной перспективе, если бы рыночная результативность 1966 г. была на пять процентных пунктов хуже, и мы продолжили бы покупать данную акцию в значительных объемах по низкой цене, которая должна была сохраниться на рынке в такой ситуации.

Если бы хорошие идеи валялись на дороге, такое преждевременное завершение не было бы таким неприятным. Конечно, всегда есть сделки, в которых что-то идет не так, и они приносят лишь скромную прибыль. Вместе с тем достаточно взглянуть на наши средние вложения в категорию недооцененных акций для частного собственника, чтобы понять, насколько трудно найти им достойную замену, – за оставшуюся часть года нам не удалось подобрать ничего подходящего, несмотря на низкие цены, которые вроде бы благоприятны для появления возможностей.

Недооцененные акции для частного собственника

В течение многих лет это была наша лучшая категория акций с точки зрения средней доходности, а также доли прибыльных сделок. На ней я учился вести дело, и раньше на нее приходилась значительная часть всех наших инвестиционных идей. Наша совокупная индивидуальная прибыль в этой категории на протяжении 12 лет существования BPL в 50 раз, если не больше, превышает совокупный убыток. Кассовый аппарат реально стрекотал в результате осуществления одной простой идеи (реализованной несколькими путями) в этой области в 1968 г. Мы даже получили существенное вознаграждение (отнесенное в раздел «Прочие доходы» при проведении аудита) за определенную работу в этой сфере.

В предыдущих годовых письмах я всегда использовал три категории акций при описании наших инвестиционных операций. Сейчас, однако, наступил момент, когда их число необходимо увеличить до четырех. В определенной мере добавление нового сегмента «относительно недооцененных акций» отражает мое желание повысить внимание к некоторым особенностям, которые всегда присутствовали в группе «недооцененных акций». Отчасти оно объясняется ростом значимости того, что когда-то было небольшой подкатегорией, а сейчас превратилось в намного более заметную часть нашего совокупного портфеля. Рост значимости новой категории сопровождается отличными результатами, оправдывающими время и усилия, которые мы уделяем поиску дополнительных возможностей в этой области. Наконец, оно является результатом разработки и реализации, можно сказать, уникального метода инвестирования, повышающего результативность и стабильность операций в этой категории.

«Относительно недооцененные акции» – категория, которая включает в себя ценные бумаги, торгующиеся довольно дешево по сравнению с другими ценными бумагами такого же качества. Нам нужно значительное отклонение от текущей оценки стоимости, однако (обычно из-за большого размера) мы не можем использовать здесь концепцию стоимости для частного собственника. В данной категории, конечно, очень важно, чтобы яблоки сравнивались с яблоками, а не с апельсинами, и мы прилагаем все силы для соблюдения этого принципа. Если мы недостаточно знаем отрасль или компанию, чтобы давать надежные оценки, а в подавляющем числе случаев это именно так, то мы просто воздерживаемся от покупки.

Как уже говорилось, эта новая категория растет и приносит очень неплохие результаты. В последнее время мы начали применять метод, который потенциально может очень сильно сократить риск общего изменения критериев оценки, т. е. избежать ситуации, когда мы покупаем что-то в 12 раз дороже прибыли на акцию, в то время как компании с сопоставимым или более низким качеством торгуются в 20 раз дороже прибыли, но потом в результате существенной переоценки они начинают торговаться лишь в 10 раз дороже.

Такой риск всегда сильно беспокоит нас из-за неловкого положения, в котором мы можем оказаться по сравнению с категориями «недооцененные акции для частного собственника» и «событийные акции». Уменьшение риска, на наш взгляд, делает эту категорию очень перспективной.