Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Как мы знаем, собственное дело у Баффетта появилось в мае 1956 г. В тот момент он и Цай искали возможности на одном и том же рынке, однако видели совершенно разные вещи. Dow вырос почти в два раза по сравнению с минимумом в период рецессии три года назад, и его трудно было назвать очевидно привлекательным. Интересно, что сам Грэм в своем выступлении в Сенате США перед комитетом Фулбрайта в 1955 г. назвал рынок слишком высоким. Баффетт также был в целом осторожен, но, располагая умеренным капиталом в первые годы, он находил довольно много возможностей, и идей было достаточно. В следующем десятилетии чем выше поднимались акции, тем громче становились его предостережения.

Вот что он написал в своем первом письме в 1956 г.:

«В отношении широкого рынка я считаю, что он оценивается выше внутренней стоимости. Это мнение относится к голубым фишкам. Оно, если мое суждение правильно, предполагает возможность значительного падения цен всех акций, как недооцененных, так и всех остальных. Так или иначе, на мой взгляд, вероятность того, что уровни текущего рынка можно будет считать низкими через пять лет после настоящего момента, очень мала» {116}.

Год от года рынок шел вверх, и активы BPL продолжали расти. Новые идеи попадались все реже, и Баффетт становился все осторожнее. С конца 1950-х гг. и до середины 1960-х гг. рост рынка опережал улучшение фундаментальных показателей американского бизнеса, привнося спекулятивный элемент, который не мог существовать долго, – Баффетт знал, что коррекция неминуема. Хотя он никогда не заявлял, что знает, когда это должно произойти, ему реально хотелось подготовить партнеров к неизбежному.

На протяжении десятилетия предупреждения Баффетта носили форму исключительно предостережений, однако, когда в 1966 г. рынок достиг нового максимума, он был вынужден действовать. Первым шагом стало объявление о прекращении приема новых партнеров – даже капитал существующих партнеров было достаточно трудно разместить. Затем, осенью 1967 г., он сделал второй шаг – снизил наполовину заявленную целевую доходность товарищества, составлявшую 10 % относительно Dow, и предупредил, что товарищество вряд ли получит более 9 % в абсолютном выражении в любом отдельно взятом году. Вплоть до этого момента BPL удерживало кумулятивный прирост капитала в среднем на уровне 29,8 % в год. Теперь же Баффетт видел очень мало шансов на получение чего-то близкого к этому. В письме с объявлением о снижении целевых показателей его тон в отношении широкого рынка был откровенно жестким.

Хотя он и говорил партнерам, что поймет их, если они найдут более привлекательные места для инвестирования, учитывая более низкие ожидания в отношении доходности (некоторые действительно покинули товарищество), предостережения так и остались риторикой и совершенно не отразились на реальных результатах. Прирост в 1968 г. составил 58,8 % – наилучший результат Баффетта во все времена. Этот год стал не только годом наивысшей доходности в процентном выражении, но и годом, в котором Баффетт управлял самым крупным капиталом. Прибыль в 1968 г. достигла $40 млн. Всего через два года активы BPL удвоились еще раз. Несмотря на столь высокие результаты, Баффетт буквально исчерпал все подходящие идеи. Хотя партнеры не знали об этом, конец был близок. «Я не преувеличиваю, когда говорю, что качество и количество идей снизилось в настоящий момент до абсолютного минимума – совместное действие факторов, о которых шла речь в моем письме от 9 октября 1967 г., в значительной мере усилилось с того времени» {117}.

Одной из особенностей рыночных условий конца 1960-х гг., обусловившей истощение пула новых идей BPL, было рождение и подъем крупных конгломератов – Litton, Teledyne, ITT и т. п., – некоторые из которых существуют и по сей день. Джон Брукс, описывая период в книге «Годы гоу-гоу» (The Go-Go Years), отмечает беззастенчивость процесса их становления: «В 1960-е гг., в то время как Уолл-стрит переживала революцию, которая превратила ее в первый реально публичный рынок ценных бумаг за всю историю мира, критически важным новым элементом в торговле акциями была финансовая и бухгалтерская наивность миллионов новых инвесторов» {118}.

Брукс в определенной мере имеет в виду новый феномен того десятилетия – отношение «цена / прибыль» (PE), которое определялось путем деления цены акций компании на ее прибыли. В годовом отчете Sanborn Map и Berkshire Hathaway за 1961 г., например, этот показатель не приводился. Принципиальный недостаток показателя PE в качестве инвестиционного инструмента заключается в том, что все допущения, использованные при определении дисконтированного денежного потока, являются подразумеваемыми, а не явными, т. е. они не позволяют ясно видеть предполагаемый рост денежного потока и инвестиции, необходимые для финансирования этого роста. Две компании вполне могут торговаться при PE, равном 10, но приносить совершенно разные результаты. Само по себе отношение «цена / прибыль» неплохой показатель, просто это очень грубый инструмент. На мой взгляд, пользоваться им – все равно что делать заметки маркером, но зачем мучиться, когда есть ручка?

Так или иначе, PE только что вошел в моду, и конгломераты очень быстро поняли, что его можно использовать какое-то время для введения рынка в заблуждение. Они обнаружили, что при покупке компаний с низким PE цена их акций поднимается, поскольку их держит компания с более высоким PE – поток дополнительной прибыли возрастает. Вы, понятное дело, считаете, что, например, при слиянии двух компаний равного размера, у одной из которых PE равен 10, а у другой – 20, объединенная компания должна торговаться со средним показателем, т. е. с PE, равным 15. Так обычно и происходит, однако в первые годы существования конгломератов рынок нередко заставляли думать иначе.

Это дает Бруксу вторую группу наивных действующих лиц – бухгалтеров. Из-за разных методов учета, используемых при покупке одной компанией другой, что в наши дни уже не допускается, а также в результате использования определенных типов гибридных ценных бумаг, которые в то время не учитывались при подсчете количества выпущенных компанией акций, как это требуется сейчас, конгломераты могли показывать в отчетности значительно более высокие прибыли от приобретенных компаний, чем допускается ныне. Правила позднее изменили, но стандарты бухгалтерского учета в «годы гоу-гоу» в сочетании с PE-трюком служили абсолютно неотразимым стимулом для повышения цены акций путем слияний и поглощений. Конгломераты просто скупали компании с низким PE, которыми прежде интересовался Баффетт. Только в 1968 г. в США произошло 4500 корпоративных слияний, в три раза больше, чем в любом году предыдущего десятилетия {119}.