Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Сейчас я вижу, что мы подошли намного ближе к точке, в которой увеличение размера может быть вредным. Я не хочу утверждать это с абсолютной точностью, поскольку здесь задействовано множество переменных. То, что было оптимальным размером на одном рынке и в одних условиях, вполне может оказаться больше или меньше оптимума в других условиях. В прошлом я несколько раз сталкивался с ситуациями, когда на очень короткое время было бы неплохо иметь меньший капитал, однако несравненно чаще справедливой была противоположная ситуация.

Так или иначе, в текущих условиях, на мой взгляд, более значительный размер скорее пойдет во вред будущим результатам, чем поможет им. Это не обязательно относится к моим личным результатам, но практически наверняка затрагивает ваши.

По этой причине, если обстоятельства не изменятся (при определенных условиях дополнительный капитал улучшает результаты) или если новые партнеры не смогут приносить в товарищество другие активы, кроме капитала, я прекращаю принимать новых партнеров в BPL.

Единственный способ реализовать это правило – сделать его всеобщим, и я уже предупредил Сьюзи, что, если у нас будут еще дети, то ей придется искать для них какое-нибудь другое товарищество.

Поскольку я предполагаю, что изъятие средств (по причине уплаты налогов, среди прочего) вполне может приблизиться к дополнительным взносам существующих партнеров, а также потому, что рассчитываю на очень мягкое снижение кривой ожидаемой результативности по мере увеличения капитала, я в настоящее время не вижу причин ограничивать дополнительные взносы существующих партнеров.

Те, кто склонен интерпретировать все с точки зрения медицины, могут воспринять этот раздел как убедительное доказательство изобретения эффективного средства для лечения гиперфункции щитовидной железы.

Винвестировании умеренных сумм есть явные преимущества. Крошечные, незаметные и неотслеживаемые компании оцениваются крайне неэффективно и открывают чрезвычайно широкий простор для поиска возможностей. Sanborn Map и Dempster Mill, в которые Баффетт вкладывал огромную долю активов товарищества в первые годы его существования, считались бы компаниями с микрокапитализацией сегодня. С течением времени возможности такого размера стали слишком редкими. BPL не могло вложить в них достаточно значительный капитал, чтобы экстраординарная доходность отдельных инвестиций оказывала заметное влияние на совокупную доходность. Индивидуальные инвесторы, которые готовы работать самостоятельно, могут, однако, концентрироваться на таких компаниях и получать выгоду в большинстве рыночных ситуаций.

Вместе с тем, после того, как размер фондов переваливает за определенный порог, рыночный цикл начинает сильнее влиять на потенциальную доходность инвестора и его способность находить достаточное количество перспективных возможностей. Баффетт подчеркивает, что именно рыночные условия, а не размер фондов, с которыми он работал, сильно затрудняют поиск идей. Концепция циклического перехода рынка от оптимизма к пессимизму, а вместе с ним и колебания доступности хороших инвестиционных возможностей, является темой следующей главы. Если г-н Рынок постоянно кидается из одной крайности в другую – от жадности к страху, – то Баффетт твердо придерживается своих инвестиционных принципов независимо от внешних условий и инвестирует только тогда, когда считает это логичным. Как мы увидим, это рынки крутятся вокруг инвестиционных принципов, а не наоборот.

Джерри Цай, 29-летний американец китайского происхождения, работавший последние пять лет в Fidelity, положил начало новому расцвету американских взаимных фондов в 1957 г. В том году его фонд Fidelity Capital Fund стал использовать новый стиль инвестирования, который сильно отличался от традиционного, консервативного стиля прежних менеджеров. Цай, скоро получивший известность за свою «кошачью быстроту» и способность играть на краткосрочных рыночных разворотах {113}, отошел от традиционного стиля управления фондами, сосредоточившись на растущих на спекулятивных ожиданиях компаниях (Xerox, Polaroid, Litton Industries, ITT и т. п.), которые старая гвардия рассматривала как не имеющие истории, рискованные и непригодные для инвестирования. В тот момент его деятельность считалась скорее игрой, а не инвестированием {114}, однако склонность рынка к риску уже начала выходить наружу после эры депрессии. Джерри Цай очень своевременно предложил свой новый инвестиционный продукт тем, у кого только что прорезался неистовый спекулятивный аппетит. Этот продукт получил название результативные фонды .

Если кого и можно считать зеркальной противоположностью Баффетта во времена существования товарищества, так это Джерри Цай. Оба менеджера начали заниматься инвестициями во второй половине 1950-х гг. и оба преуспели к концу 1960-х гг., однако кроме этого у них нет практически ничего общего, особенно с точки зрения подхода, личных результатов и результатов тех, кто доверил им деньги. Если Баффетт «целовал младенцев», то Цай «крал их игрушки».

Сравнение этих двух менеджеров позволяет глубже понять условия, в которых работало BPL в 1950-х и 1960-х гг., увидеть, насколько особенным было товарищество, и высветить некоторые уникальные аспекты действий Баффетта и его мышления.

Ближе к концу 1950-х гг. инвестиционная публика, которая прежде интересовалась покупкой акций напрямую, стала отдавать предпочтение взаимным фондам. Интерес к индустрии был огромным. В 1946 г. в управлении Fidelity находились $13 млн; к 1966 г. его активы выросли до $2,7 млрд {115}. Большой бычий рынок 1960-х гг. получил название эры «гоу-гоу» за свой быстрый рост и маниакальный характер. Момент появления нового фонда Джерри Цая и спекулятивного стиля, который он проповедовал, совпал с изменением предпочтений инвестиционной публики, и это обусловило взлет до небес его фонда, его карьеры и его репутации. Такой была инвестиционная среда, в которой товарищество Баффетта пыталось работать консервативно и, во многом, в стиле Бена Грэма. В те времена публика видела Джерри Цая в авангарде, а Баффетт был очень малоизвестным инвестором.