Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Иными словами, необходимо иметь в виду следующие два момента при рассмотрении инвестиции, где размер имеет значение: признавать, что исторические результаты профессиональных инвесторов, работающих с небольшими суммами, естественным образом являются более высокими при прочих равных условиях, и учитывать то влияние, которое текущий размер может оказывать на будущую результативность. Профессиональные менеджеры финансово склонны к наращиванию размера, а это не всегда совпадает с вашими интересами.

Вопрос размера

Помимо вопроса о том, что произойдет после моей смерти (хотя он покрыт тайной, мне бы очень хотелось приоткрыть ее), меня чаще всего спрашивают о том, как сказывается [именно так] быстрый рост фондов товарищества на результативности.

У крупных фондов есть два направления движения. С точки зрения «пассивных» инвестиций, где мы не пытаемся через размер наших вложений влиять на корпоративную политику, более значительные суммы наносят ущерб результатам. У взаимного фонда или трастового департамента, инвестирующего в ценные бумаги на очень широких рынках, эффект крупных сумм должен сказываться на результатах очень незначительно. Покупка 10 000 акций General Motors лишь немного более затратна (на основе математического ожидания), чем покупка 1000 или 100 акций.

В случае некоторых ценных бумаг, с которыми мы работаем (но ни в коей мере не всех), покупка 10 000 акций намного затруднительнее, чем покупка 100 акций, а иногда вообще невозможна. Таким образом, для некоторой части нашего портфеля крупные суммы определенно невыгодны. Для большой части портфеля более значительные суммы, я бы сказал, неблагоприятны лишь в незначительной мере. К этой категории относятся большинство событийных акций и некоторые недооцененные акции.

Вместе с тем в случае контролирующих ситуаций увеличение фондов определенно является преимуществом. Сделку с Sanborn Maps нельзя осуществить без значительных средств. Я твердо уверен, что количество возможностей в этой области увеличивается с наращиванием фондов. Это объясняется резким снижением конкуренции с увеличением стартовой цены, а также положительной корреляцией, которая существует между увеличением размера компании и отсутствием концентрированной собственности на акции этой компании.

Что более важно, ухудшение перспектив по прибыльности пассивных инвестиций или улучшение перспектив контролирующих инвестиций? Я не могу дать определенного ответа на этот вопрос, поскольку он в значительной мере зависит от типа рынка, на котором мы работаем. По моим текущим представлениям, нет причин считать, что эти факторы не могут быть взаимно компенсирующими; если мое мнение изменится, я обязательно сообщу об этом. Могу сказать с абсолютной уверенностью, что наши результаты в 1960 и 1961 гг. были бы лучше, если бы мы оперировали значительно меньшими суммами уровня 1956 и 1957 гг.

Партнеры иногда выражают беспокойство относительно влияния размера на результативность. Этот вопрос рассматривался в прошлом годовом письме. Вывод заключался в том, что в одних ситуациях крупные суммы помогают, а в других служат помехой, однако в целом я не считаю, что они ухудшают результативность. Я обещаю сообщить партнерам, если мое мнение по этому вопросу изменится. На начало 1957 г. совокупные активы партнеров с ограниченной ответственностью составляли $303 726, а к началу 1962 г. они выросли до $7 178 500. До настоящего момента, однако, не наблюдалось никаких признаков сужения нашей маржи относительно Dow по мере роста фондов.

Мы начинаем год с размером чистых активов $17 454 900. Наш быстрый рост объема активов всегда вызывает вопрос, не приведет ли он к разводнению будущей результативности. До настоящего момента корреляция между размером товарищества и его маржи по отношению к Dow была в большей мере положительной, чем отрицательной. Это, однако, не следует воспринимать как нечто однозначное. Более крупные суммы могут давать преимущество в одних случаях и быть вредными в других. По моему разумению, наш нынешний портфель не стал бы лучше ни в том случае, если бы наши активы составляли $1 млн, ни в том случае, если бы они выросли до $5 млн. У нас запас идей всегда на 10 % больше нашего банковского счета. Если в этом плане что-то изменится, я обязательно сообщу вам.

Ранее наша политика не предполагала установления какого-либо минимального взноса в капитал при приеме в товарищество близких родственников существующих партнеров. В этом году наплыв детей, внуков и т. д. поставил такую политику под вопрос; поэтому я решил установить минимальный размер вложения для ближайших родственников нынешних партнеров, равный $25 000.

Отрицательные стороны сложных процентов

Обычно в этом месте письма я делаю отступление с тем, чтобы попытаться исправить представления об исторических ошибках последних четырех-пяти столетий. Хотя сделать это довольно трудно в нескольких абзацах годового письма, мне кажется, что я внес свою лепту в изменение мнения о Колумбе, королеве Изабелле, Франциске I, Петере Минёйте и манхэттенских индейцах. Побочным результатом этих упражнений была демонстрация потрясающей силы сложных процентов. Чтобы привлечь внимание читателей, я называл эти эссе «Прелести сложных процентов». Внимательный читатель может заметить небольшое изменение заголовка в этом году.

Приличная ставка (лучше, конечно, иметь неприличную ставку) сложных процентов плюс внесение значительного объема новых средств увеличили наш начальный капитал этого года до $43 645 000. Я уже неоднократно задавался вопросом о том, не повредит ли увеличение размера капитала результативности наших инвестиций. Каждый раз мой ответ был отрицательным, и я обещал незамедлительно уведомить вас, если мое мнение изменится.

Я не считаю, что более значительный капитал вредил нашим операциям до настоящего времени. По правде говоря, на мой взгляд, в прошедшие несколько лет мы добивались несколько более высоких результатов с капиталом, имеющимся у товарищества, чем если бы работали со значительно меньшей суммой. В определенной мере это объяснялось удачным развитием нескольких инвестиций, идеально подходящих нам по размеру, – достаточно больших, чтобы быть значительными, и достаточно малых, чтобы управлять ими.