Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Мой собственный капитал – это рыночная стоимость активов минус налог, подлежащий уплате после продажи. Обязательство является таким же реальным, как и актив, если только стоимость актива не падает (увы и ах!), актив не передается кому-то безвозмездно (без комментариев) или я не умираю с активом на руках. Последнее граничит с пирровой победой.

Инвестиционные решения должны приниматься на основе наиболее вероятной доходности после налогообложения при минимальном риске. Изоляция ценных бумаг с низкой налоговой базой просто замораживает часть капитала на уровне ставки, присущей изолируемым активам. Хотя в каких-то случаях это может давать хороший результат, а в каких-то плохой, в целом такой подход равносилен отказу от управления инвестициями. Владение большим количеством различных ценных бумаг с низкой налоговой базой без всякого сомнения приближается к владению ценными бумагами в целом, иначе говоря, доходность приближается к доходности Dow. Мы не считаем это оптимальным с учетом налогообложения.

Я уже говорил, что, если доходы от товарищества потенциально могут составлять заметную долю вашего совокупного налогооблагаемого дохода, то разумнее всего считать налог этого года равным налогу, начисленному в прошлом году. Тому, кто поступает таким образом, не грозят штрафные санкции. В любом случае налоговые обязательства для вступивших в товарищество 01.01.63 будут минимальными по той причине, что по условиям нашего соглашения об учреждении товарищества прирост капитала сначала распределяется между теми, кто имеет долю в нереализованном приросте.

Налоги

Мы вошли в 1964 г. с чистым нереализованным приростом капитала $2 991 090, который полностью связан с использованием средств партнеров в 1963 г. По состоянию на 30 июня мы реализовали прирост капитала в размере $2 826 248,76 (96 % которого приходятся на долгосрочные вложения), поэтому, скорее всего, в этом году будет реализован как минимум весь нереализованный прирост, связанный с вашей долей капитала и показанный в нашем письме от 25 января 1964 г. (пункт 3). Я вновь хочу подчеркнуть, что это не имеет никакого отношения к нашей текущей результативности. Вполне может оказаться, что, несмотря на мое приведенное выше заявление, рыночная стоимость вашей доли в BPL сильно уменьшится после 1 января, вот почему получение нами крупного нереализованного прироста капитала не является поводом для торжества. Аналогичным образом, когда наш нереализованный прирост капитала очень мал, это еще не повод для уныния. Мы принимаем инвестиционные решения на основе нашей оценки наиболее прибыльной комбинации вероятностей. С точки зрения уплаты налогов следует радоваться тому, что ставки обложения долгосрочного прироста капитала такие низкие, как сейчас.

Налоги

В этом году партнеры хором жалуются на свои налоговые обязательства. Надо думать, вряд ли кто стал бы вздыхать, если бы его налоговый счет был нулевым.

Из-за «налоговых соображений» вполне разумные в иных обстоятельствах люди совершают больше инвестиционных промахов, чем по любой другой причине. Один из моих друзей – известный философ Западного побережья – утверждает, что большинство ошибок в нашей жизни связано с тем, что мы забываем, к чему в действительности стремимся. Именно это происходит, когда такой сильно затрагивающий наши эмоции элемент, как налоги, появляется на горизонте (у меня есть еще один друг – известный философ Восточного побережья, – который говорит, что возражает не против подачи декларации, а против налогообложения).

Но вернемся к Западному побережью. К чему на самом деле необходимо стремиться в инвестиционном мире? Не к тому, чтобы платить минимальные налоги, хотя это, возможно, и следует учитывать на завершающем этапе. Нельзя смешивать, однако, средства с целью, а цель заключается в выходе из инвестиции с наибольшей доходностью после налогообложения. Совершенно очевидно, если две стратегии обещают равные доходности до налогообложения, и при этом одна из них предполагает возникновение налога, а другая нет, то вторая является более предпочтительной.

Крайне маловероятно, что 20 акций, отобранных, скажем, из 3000 возможностей, окажутся оптимальным портфелем и в данный момент, и год спустя при совершенно других ценах (как для выбранных акций, так и для альтернативных вариантов). Если наша цель состоит в получении максимальной ставки в сложных процентах после налогообложения, то нам просто нужны самые привлекательные акции при нынешних ценах. А при наличии 3000 быстро меняющихся переменных это неизбежно означает изменение (надо полагать, «генерирующее налог» изменение). Очевидно, что результативность акции в прошлом году или в прошлом месяце не является сама по себе причиной держать ее или не держать сейчас. Очевидно, что неспособность «выйти на безубыточность» ценной бумаги, которая упала, не имеет значения. Очевидно, что внутренний энтузиазм, оставшийся после владения акцией-победителем в прошлом году, не имеет значения при принятии решения относительно того, должен ли этот победитель входить в оптимальный портфель в этом году.

В случае появления прироста капитала изменение состава портфеля ведет к необходимости уплаты налогов. За исключением особых случаев (которые, я вполне допускаю, могут встречаться) размер налога имеет второстепенное значение, если разница в ожидаемой результативности значительна. Я никогда не понимал, почему налог воспринимается многими людьми как тяжкое бремя, когда ставка обложения долгосрочного прироста капитала ниже, чем ставки обложения большинства видов деятельности (налоговая политика государства явно говорит о том, что рытье канав с социальной точки зрения менее желательно, чем перетасовка сертификатов акций).

С учетом того, что среди моих читателей значительна доля прагматиков, я лучше оставлю эти идеалистические рассуждения. Существуют только три способа избежать уплаты налога в конце: (1) умереть с активами на руках – это чересчур для меня – даже фанатичные приверженцы воспринимают этот «рецепт» со смешанными чувствами; (2) раздать активы безвозмездно – в этом случае вы определенно не будете платить налоги, но, конечно, и вам ничего не заплатят, и (3) упустить выигрыш – если у вас текут слюнки при виде такого способа экономии на налогах, то я восхищаюсь вами – вы определенно достойны своих убеждений.