Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Довольно любопытно, что в литературе по управлению инвестициями практически отсутствуют материалы по дедуктивному определению оптимальной диверсификации. Во всех текстах проповедуется «адекватная» диверсификация, однако там, где приводится количественная характеристика «адекватности», практически никогда не объясняется, как она была получена. Таким образом, чтобы подвести итог нашего обсуждения понятия чрезмерной диверсификации, мы обращаемся к определению известного ученого Билли Роуза, который говорит: «Когда у вас гарем из 70 жен, вы не можете знать каждую из них очень хорошо».

Наша относительная результативность в этой категории [недооцененные акции – относительно недооцененные акции] была наилучшей за все времена благодаря одной акции, на которую приходилось наше крупнейшее вложение на конец 1965 г., а также на конец 1966 г. Эта инвестиция значительно превосходила широкий рынок в каждом году (1964, 1965, 1966 гг.), в течение которого мы ее держали. Хотя результативность в отдельно взятом году может быть совершенно непредсказуемой, мы считаем, что шансы на получение превосходного результата в течение трех– или четырехлетнего периода очень благоприятны. Именно привлекательность и относительная определенность этой ценной бумаги заставили меня ввести основное правило № 7 в ноябре 1965 г., позволяющее увеличивать долю индивидуальных вложений до 40 % от наших чистых активов. Мы не жалеем сил на непрерывную оценку каждой особенности этой компании и постоянно тестируем нашу гипотезу относительно того, что эта ценная бумага лучше альтернативных инвестиционных возможностей. Непрерывная оценка и сравнение при движении цен абсолютно необходимы для нашей инвестиционной деятельности.

Было бы намного приятнее сообщить (и указать на более благоприятное будущее), что наши результаты в категории «недооцененные акции – относительно недооцененные акции» представлены 15 ценными бумагами в 10 отраслях, практически все из которых превосходят рынок. Однако у нас просто нет такого количества хороших идей. Как говорилось выше, новые идеи непрерывно оцениваются относительно существующих идей, и мы не переключаемся на них, если они снижают ожидаемую результативность. Такая политика привела к ограничению нашей активности в последние годы, когда у нас была уверенность в относительных достоинствах текущих вложений. Из этой ситуации следует, что на реализованный прирост приходится значительно меньшая доля совокупной результативности, чем в предыдущие годы, когда поток хороших идей был более существенным.

Такая концентрация в этой категории неизбежно ведет к широким колебаниям краткосрочной результативности, некоторые из которых, без сомнения, нельзя назвать приятными. Мы уже сталкивались с ними на более коротких отрезках времени, чем период, который я использую для отчетов перед партнерами. Это одна из причин, по которым я считаю частую отчетность неразумной и потенциально вводящей в заблуждение в таком ориентированном на долгосрочную перспективу бизнесе, как наш.

Я лично, в пределах, обозначенных в прошлогоднем письме о диверсификации, готов терпеть неприятности (и забыть о радостях) значительных краткосрочных колебаний в обмен на максимизацию долгосрочной результативности. Вместе с тем я не хочу принимать риск значительных безвозвратных капитальных убытков в стремлении повысить долгосрочную результативность. Во избежание недопонимания скажу, что при нашей политике концентрации вложений партнеры должны быть полностью готовы к периодам значительного проигрыша рынку (вероятнее всего на резко растущих рынках), которые будут снижать периодические высокие результаты, подобные полученным нами в 1965 и 1966 гг., и являться своего рода ценой, которую мы платим за ожидаемую хорошую долгосрочную результативность.

Пространные рассуждения о долгосрочности заставили одного из партнеров заметить, что «даже пять минут длятся очень долго, когда ты находишься под водой». Именно по этой причине мы используем в наших операциях заемные средства предельно осмотрительно. В среднем банковские заимствования в 1966 г. составляли намного меньше 10 % нашего среднего капитала.

Как замечает Баффетт, при достижении минимальной диверсификации (6–8 акций разных компаний) текущая амплитуда колебаний результативности обычно становится шире, однако ожидаемая кумулятивная доходность возрастает. Он говорит: «Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю, что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать инвестиции еще больше, чем я это делал».

Стэн Дракенмиллер, размышляя о причинах своего невероятного успеха как инвестора, говорил, что единственный способ получения высокой доходности – это сильная концентрация. Он считает, что «диверсификация и вся прочая дребедень, которой учат в школах бизнеса сегодня, является, пожалуй, самой бессмысленной концепцией. Если взять выдающихся инвесторов, таких разных, как Уоррен Баффетт, Карл Айкан и Кен Лангон, то все они делают очень, очень концентрированные ставки. Они видят что-то, они играют на этом и они ставят все на это… Ошибка, которую, я бы сказал, совершают 98 % инвестиционных менеджеров и индивидуальных инвесторов, заключается в том, что они пытаются играть, делая множество ставок» {98}.

Взгляды Баффетта на консерватизм и традиционализм содержат множество основополагающих концепций, критически важных для успешного стоимостного инвестирования: думайте самостоятельно, не обращайте внимания на толпу и доверяйте собственным взглядам. Наилучший баланс – это когда самомнения достаточно, чтобы не следовать за толпой, а смирения достаточно, чтобы знать пределы своих способностей. Если вы находите возможности, которые явно нравятся вам, ставьте на них и при этом делайте большие ставки.

Те, кто чрезмерно увлекаются диверсификацией, полагают, что они снижают риск, однако выгоды от диверсификации небезграничны, и нужно постоянно напоминать себе, что инвестирование – это не математическое упражнение. Несмотря на широкое распространение математических инструментов, все они основаны на ошибочных предпосылках и приводят к ошибочным выводам.

Непродуманность налоговых вопросов является ошибкой того же рода. Как мы увидим в следующей главе, инвесторы нередко идут очень далеко, чтобы минимизировать налоги, а в результате снижают прирост капитала после налогообложения.