Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Однако в жизни так не бывает.

Мы должны очень много работать, чтобы найти хотя бы несколько привлекательных инвестиционных ситуаций. Такая ситуация, по определению, должна иметь ожидание результата (как описано выше) не менее чем на 10 % годовых выше Dow. Среди того, что удается найти, ожидания варьируют очень сильно. Вопрос всегда один: «Сколько следует вложить в номер один (ранжирование по ожидаемым относительным результатам), а сколько в номер восемь?» Это зависит в значительной мере от широты спреда между математическим ожиданием номера один и номера восемь. Это также зависит от вероятности того, что номер один продемонстрирует в реальности плохой относительный результат. Две ценные бумаги могут иметь одинаковые математические ожидания, но у одной вероятность получения результата на 15 % хуже Dow может составлять 0,05, а у другой всего 0,01. Более широкий диапазон ожидания в первом случае снижает желательность значительной концентрации на нем.

Сказанное выше может создать ореол высокой точности вокруг политики компании в целом. Однако это лишь видимость. Наш бизнес требует выявления фактов и применения к этим фактам опыта и логики с целью реализации ожиданий. Вместе с тем на деле он по сути своей неточен и подвержен влиянию эмоций. Только результаты многолетнего опыта принятия решений в сфере ценных бумаг показывают насколько хорошо вы справляетесь с такими расчетами, независимо от того, понимаете ли вы, что занимаетесь расчетами, или нет. Я считаю, что инвестор имеет явное преимущество, когда он осознает, как идет его мыслительный процесс.

Есть одна вещь, которую я могу гарантировать вам. Если хорошая результативность фонда не является хотя бы второстепенной целью, ни один портфель, содержащий сотню акций (неважно, какими суммами оперирует менеджер, тысячей долларов или миллиардом), не может претендовать на логичное управление. Добавление сотой акции просто не способно снизить потенциальный разброс результативности портфеля в достаточной мере, чтобы компенсировать отрицательный эффект ее включения на совокупное ожидание портфеля.

Любой, кто держит столько акций, надо полагать, после исследования их инвестиционных достоинств (неважно, насколько престижны их названия), является последователем того, что я называю "ноевой школой инвестирования" – каждой твари по паре. Такие инвесторы управляют ковчегами. Но если Ной действовал в соответствии с определенными испытанными временем биологическими принципами, то инвесторы теряют голову в отношении математических принципов. (Сам я не выхожу за пределы двумерной геометрии и делаю лишь одно исключение – заботливо ограждаю наше товарищество от математиков.)

Конечно, тот факт, что кто-то ведет себя нелогично, владея сотней акций, не подтверждает нашу правоту. Если они и заблуждаются в своем пристрастии к чрезмерной диверсификации, то нам нужно абсолютно логично добиваться через надлежащую политику диверсификации достижения наших целей.

Состав оптимального портфеля зависит от ожиданий доступных возможностей и приемлемого уровня разброса результативности. Чем больше число выбранных акций, тем меньше среднее отклонение текущих фактических результатов от ожидаемых. Кроме того, тем ниже будут ожидаемые результаты с учетом того, что разные возможности имеют разную ожидаемую результативность.

Я готов пожертвовать довольно многим с точки зрения выравнивания текущих результатов (не забывайте, когда я говорю «результаты», я имею в виду результативность относительно Dow) ради достижения более высокой общей долгосрочной результативности.

Проще говоря, я готов сконцентрироваться очень сильно на том, что считаю лучшей инвестиционной возможностью, прекрасно понимая, что в отдельно взятом году это может принести очень плохие результаты – возможно хуже, чем были бы в случае более значительной диверсификации. Хотя это означает более сильные колебания наших результатов, по моему мнению, такой подход должен повышать маржу нашего долгосрочного преимущества.

Вы уже видели примеры этого. Наша маржа относительно Dow колебалась от 2,4 процентного пункта в 1958 г. до 33,0 процентных пунктов в 1965 г. Если сравнить ее с отклонениями [других инвестиционных] фондов… вы увидите, что наши отклонения имеют значительно большую амплитуду. Я мог бы управлять нашим портфелем так, чтобы уменьшить эту амплитуду, однако это сократило бы также нашу общую результативность, хотя она и осталась бы заметно выше результативности других инвестиционных компаний. Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю, что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать инвестиции еще больше, чем я это делал. Именно в этом кроется причина появления нового основного правила и настоящего длинного и нудного объяснения.

Еще раз хочу подчеркнуть, что это довольно нетрадиционный взгляд (он не делает что-либо правильным или неправильным – он означает, что вы должны сами все обдумать и принять решение), и у вас может быть другое мнение, но если это так, то наше товарищество не подходит вам. Понятно, что мы будем наращивать вложения до 40 % только в очень редких случаях – именно редкость обнаружения таких возможностей делает необходимой столь высокую концентрацию.

За девятилетнюю историю товарищества ситуации, в которых наши вложения превышали 25 %, встречались всего пять или шесть раз. Каждая такая ситуация должна обещать значительно более высокий результат относительно Dow по сравнению с другими доступными на тот момент возможностями. Она также должна характеризоваться такими качественными и/ или количественными факторами, которые сводят к минимуму серьезный безвозвратный убыток (в краткосрочной перспективе в плане котировок может произойти что угодно, и это в определенной мере объясняет более высокий риск широких колебаний текущих результатов). При выборе предела, до которого я могу идти в любой инвестиции, я стараюсь снизить до ничтожного значения вероятность того, что отдельно взятая инвестиция (или группа инвестиций при наличии взаимной корреляции) принесет для нашего портфеля результат на 10 с лишним процентных пунктов ниже Dow.

В настоящий момент у нас есть две ситуации в категории более 25 %: одна из них – контролируемая компания, а другая – крупная компания, где мы не предпринимаем активных действий. Стоит отметить, что наши показатели в 1965 г. полностью определялись результатами пяти инвестиционных ситуаций. Прирост капитала в 1965 г. (в некоторых случаях мы получили прирост, распространяющийся на те же акции в прошлые годы) от этих ситуаций варьировал от $800 000 до $3,5 млн. Если взять общую результативность наших пяти самых маленьких инвестиций в недооцененные акции в 1965 г., то она далеко не блестящая (я использую очень мягкое определение).