Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Вернемся к предыдущему примеру, где сравнивается инвестор, который покупает и держит, и инвестор, ежегодно покупающий и продающий. При одинаковой доходности обеих стратегий, равной 15 %, результат инвестора, который покупает и держит, в 2,5 раза лучше результата ежегодно продающего инвестора. Допустим, что инвестор, который покупает и держит, рассчитывает на 15 %-ную доходность своей акции в год, но получает лишь 10 %. Если он продолжит держать акцию несмотря на доходность ниже ожидаемой, она принесет ему 8,4 % после налогообложения. Теперь предположим, что второй инвестор, продающий ежегодно, получает 15 %, но все равно переключается с одной акции на другую каждый год. Напомню, что его доходность после налогообложения составляет 9,75 %. Как вы видите, 15 %-ная доходность после ежегодного уплачивания налога дает более высокий результат, чем 10 %-ная доходность при однократном налогообложении. Через 30 лет при такой доходности стоимость инвестиции будет на 40 % больше. По мере сокращения периода владения и/ или годовой доходности сокращается и выгода от отсроченных налоговых обязательств. Вывод таков: если у вас есть возможность улучшить свой портфель, то ее нужно использовать даже в случае возникновения обязательства по уплате налогов.

С 1970-х гг. Баффетт постоянно подчеркивает, что его любимый период владения – это вечность. Хотя это может вызвать удивление в свете нашей налоговой темы, на деле такой подход совершенно не противоречит более раннему заявлению. В подавляющем большинстве лет на протяжении истории BPL оптимальной была доходность, необходимая для перепрыгивания от одного «сигарного окурка» к другому, от одной «бесплатной затяжки» к другой. В первые годы существования BPL вечность не была подходящим вариантом. После «бесплатной затяжки» Баффетт должен был идти вперед. В противном случае доходность несомненно снизилась бы. Те компании нельзя было назвать хорошими; это были сделки на возврате к среднему. Предпочитавшие придерживаться школы Грэма в поиске и инвестировании в дешевые акции со всей очевидностью имели более высокую оборачиваемость акций, чем те, кто выбирал высококачественные акции.

В определенной мере привлекательность перехода к инвестированию в крупные компании – значительные вложения BPL в American Express или мажоритарный пакет Berkshire в наши дни – заключается в том, что они могут давать больший прирост капитала в течение длительных периодов и позволяют воспользоваться преимуществом отсроченного налогообложения. Однако именно тот факт, что стоимость этих компаний стабильно растет относительно высокими темпами, а не отсроченное налогообложение позволяет им приносить выдающиеся результаты.

У Berkshire есть еще два отличия от BPL, которые влияют на период владения и, следовательно, на использование отсроченного налогообложения. Во-первых, обычно у Berkshire имеются избыточные денежные средства, иногда значительные, в то время как у BPL денежные средства почти всегда были полностью инвестированными. Berkshire не нужно продавать одну привлекательную инвестицию, чтобы купить другую, поскольку избыток денежных средств позволяет держать и ту и другую. Во-вторых, из-за размера Berkshire сфера выбора у Баффетта ограничивается небольшим числом реально крупных компаний, торгующихся по справедливым ценам. У BPL была свобода доступа к маленьким компаниям в поисках высокого уровня ожидаемой доходности, который обычно не встречается в крупных компаниях. Более богатый выбор, однако, оборачивается более интенсивным генерированием налогов.

Вконечном итоге визита Сборщика налогов все же не избежать. Баффетт учит нас, что:

«Существуют только три способа избежать уплаты налога в конце: (1) умереть с активами на руках – это чересчур для меня – даже фанатичные приверженцы воспринимают этот „рецепт“ со смешанными чувствами; (2) раздать активы безвозмездно – в этом случае вы определенно не будете платить налоги, но, конечно, и вам ничего не заплатят; и (3) упустить выигрыш – если у вас текут слюнки при виде такого способа экономии на налогах, то я восхищаюсь вами – вы определенно достойны своих убеждений» {104}.

Он раскрывает нам великий смысл уплаты налогов, в которых нужно видеть логический результат нашего инвестиционного успеха. Многие инвесторы, однако, все еще воспринимают уплату налогов, как конфискацию богатства, а не как погашение кредита. Уолл-стрит успешно играет на таком представлении и генерирует неиссякаемый поток «инноваций» в сфере продуктов, помогающих избегать налогообложения за хорошую плату. Что бы инвесторы ни пожелали, можете не сомневаться, Уолл-стрит тут же предложит это. В 2004 г. на годовом собрании Berkshire и Баффетт, и Мангер с осуждением высказались о схемах избежания налогов, рекламируемых самыми известными аудиторскими фирмами. По словам Мангера, главное предлагать их не более чем паре десятков крупнейших клиентов, чтобы регуляторы ничего не заметили {105}.

Этот инновационный инстинкт живет и здравствует с 1960-х гг., когда впервые появились «своповые фонды». Баффетт ярко описывает их в своих письмах, отмечая, что «доминирующим аргументом при продаже была отсрочка (отсрочка, когда продавцы с энтузиазмом расхваливают ее, иногда кажется очень созвучной устранению) налога на прирост капитала при обмене одной ценной бумаги на диверсифицированный портфель» {106}. Затем он демонстрирует далеко не звездные результаты этих фондов, за которые тем не менее взимается высокое вознаграждение.

Комментарии Баффетта по налогам возвращают нас на землю и, в частности, к фокусированию на формировании портфеля с наивысшей доходностью, возможной при доступных инвестиционных возможностях. «Не зацикливайтесь на налогах», – твердит он на протяжении многих лет. В первые два десятилетия своей инвестиционной карьеры Баффетт добивался выдающихся результатов, хотя и платил немало налогов – чем больше он платил их, тем выше были его результаты. При инвестировании следует стремиться к уплате как можно большей части налога по наименьшей ставке. Если вам удастся сделать это, ваши результаты будут превосходными.

Существует определенная вероятность того, что мы получим в этом году значительный реализованный прирост капитала. Конечно, эта вероятность вовсе не обязательно материализуется, и в реальности она может ничего не добавить к нашему инвестиционному результату в этом году. Я твердый сторонник уплаты большого подоходного налога по низким ставкам. Огромное количество нечетких, сумбурных инвестиционных решений принимается исходя из так называемых налоговых соображений.