Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Решение Баффетта ликвидировать товарищество было принято независимо от уровня рынка и количества имевшихся на тот момент инвестиционных идей. Товарищество выполнило свое назначение. С его помощью Баффетт создал капитал, получая прибыль, а затем реинвестируя свое вознаграждение за результаты, – к маю 1969 г. его чистый капитал достиг внушительного размера, $26 млн {132}. Как говорил Мангер, «если вы предельно ответственны и не приносите разочарований, то вы достойны своего вознаграждения за результаты» {133}. Товарищество вполне устраивало Баффетта на протяжении определенного времени, однако теперь он созрел для более подходящей, более соразмерной структуры. Позднее он вспоминал то внутреннее давление, которое тогда ощущал {134}. После товарищества Баффетт уже никогда не получал вознаграждения за результаты. В Berkshire он довольствовался скромной заработной платой и во всем остальном находился в совершенно равном положении с остальными акционерами.

Осенью 1969 г. Баффетт подчеркнул:

«В письме от 9 октября 1967 г. говорится, что личные соображения являются самым важным фактором в числе причин, заставляющих меня изменять наши цели. Я высказал желание освободиться от (взятой на себя добровольно) обязанности полностью фокусироваться на BPL. Я провалил этот тест полностью в прошедшие 18 месяцев… Я абсолютно уверен, что не хочу полностью посвящать свою жизнь состязанию с инвестиционным кроликом. Замедлиться можно, лишь остановившись».

Способ, которым Баффетт осуществил ликвидацию BPL, уникален по нескольким причинам. Для начала, несмотря на заявления о том, что ему не нравятся перспективы по ценам на акции в 1969 г., Баффетт признавал, что многие все равно должны оставаться в акциях. Он выбрал Билла Руана, который по его просьбе, а самое главное – с $20 млн из капитала партнеров BPL учредил в 1970 г. фонд под названием Sequoia Fund {135}. Это был прекрасный выбор – послужной список Руана выглядел безупречно на протяжении десятилетия (и долгое время впоследствии). Он по праву заслужил звание легендарного инвестора.

Предложение другого менеджера казалось не слишком логичным на первый взгляд. Баффетт признавал, что это действие было «не в стиле Баффетта», однако с учетом того, что на кону стояли почти 100 % капитала многих партнеров, он был уверен в правильности своего поступка независимо от его неординарности. Видеть, как Баффетт оценивал Руана, крайне полезно для понимания того, какие факторы имеют определяющее значение при выборе профессионального менеджера.

Во-вторых, Баффетт считал перспективы рынка довольно плохими на тот момент и описывал то, что он видел, как нечто беспрецедентное в его инвестиционной жизни. Прогноз по доходности на 10 лет выглядел идентичным доходности менее рискованных необлагаемых налогом муниципальных облигаций. Это была настоящая аномалия. При большинстве рыночных условий инвесторы должны жертвовать значительной частью ожидаемой доходности акций в обмен на стабильность и предсказуемость, получаемые от облигаций. Баффетт не только описывает, как он разглядел преимущество облигаций, что гениально, но и излагает содержание 100-страничного учебника по необлагаемым налогом муниципальным облигациям в простом, точном и легко усваиваемом 10-страничном письме. Любой желающий понять, как работают облигации, даже непрофессионал (и даже профессионал), очень много почерпнет в результате глубокого изучения этого эссе, приведенного полностью в приложении.

Затем Баффетт предложил себя в роли брокера и консультанта партнерам, которые решили по его совету покупать муниципальные облигации. Он подбирал и приобретал уникальные пакеты облигаций для каждого партнера в соответствии с их индивидуальными потребностями и ситуацией и, более того, размещал эти пакеты непосредственно на банковских счетах партнеров. Хотя такой уровень обслуживания клиентов несомненно производит впечатление, он также наглядно демонстрирует взаимозаменяемость инвестиционных продуктов – Баффетт лишний раз напоминает партнерам, что целью является наилучшая доходность после налогообложения при минимально возможном риске. Не важно, каким образом достигается эта цель – через акции, облигации, прачечные самообслуживания или что-либо еще. Акции не могут считаться чем-то особо предпочтительным. Вы должны покупать то, что целесообразно, точка.

Наконец, подход Баффетта к распределению в товариществе контролирующих акций служит образцом беспристрастного и открытого стиля, который каждому следует искать в инвестиционной фирме или в публичной компании. Все контролирующие акции таких компаний, как Berkshire Hathaway, Diversified Retailing Corporation (DRC) и Blue Chip Stamps, распределялись между партнерами на пропорциональной основе. Поскольку контролирующие акции учитывались на балансе BPL по стоимости, которую Баффетт единолично считал справедливой, он предоставил партнерам возможность выбрать, получать ли на пропорциональной основе акции компаний или их балансовую стоимость в денежной форме. Подобно тому, как на праздновании дня рождения кто-то один разрезает именинный пирог, а остальные берут приглянувшийся кусок, Баффетт позволил партнерам выбрать «более крупный кусок» – акции компаний или их денежный эквивалент. Когда это увидела юридическая фирма Мангера и заявила, что такой возможностью нельзя воспользоваться, Баффетт сделал нечто такое, чего он всегда избегал, – предельно откровенно рассказал о перспективах каждой компании.

Рассмотрим более детально все эти четыре аспекта.

Когда Бена Грэма попросили охарактеризовать Баффетта в рамках проверки его рекомендаций и послужного списка как претендента на место в совете директоров GEICO в 1971 г., тот сказал: «Я на 100 % за эту идею. Мы с Баффеттом близко знакомы уже много лет, и я должен заметить, что никогда не встречал кого-либо другого с таким сочетанием добропорядочности и выдающихся деловых качеств» {136}.

По всей видимости, Баффетт вновь показал себя как последователь Грэма, когда официально представил Руана. У того в ряду основных качеств честность также стояла впереди деловой хватки. При выборе менеджера именно это должно быть главным и стоять на первом месте. Характеристика Руана начиналась так:

«… [Мы] познакомились на курсе Бена Грэма в Колумбийском университете в 1951 г., и с той поры я очень хорошо изучил его характер, нрав и оценил интеллект. Если бы Сьюзи и я покинули этот мир, когда наши дети были еще несовершеннолетними, то он стал бы одним из трех доверительных управляющих, имеющих карт-бланш в инвестиционных вопросах… Нельзя устранить возможность ошибки при оценке людей, особенно в отношении будущего поведения в неизвестных условиях. Вместе с тем, активно или пассивно, но решение необходимо принять, и я считаю, что с чрезвычайно высокой вероятностью не ошибаюсь в отношении характера Билла и его инвестиционных результатов».