Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В наши дни 10-летние облигации правительства США имеют доходность 2,4 % – это чуть-чуть выше ожидаемой инфляции, т. е. реальная доходность пренебрежимо мала. У акций, которые обычно считаются более рискованными, доходность не превышает 6 %. Несмотря на традиционные представления, правительственные облигации выглядят более рискованным активом сегодня. Как мы уже знаем, одно лишь то, что инструмент является традиционным, не делает его консервативным или правильным. Вы должны самостоятельно обдумать это и принять решение. На взгляд Баффетта, в начале 1970-х гг. единственным, что делало акции более привлекательными, чем муниципальные облигации, был связанный с ними азарт игры.

Вдекабре 1969 г. Баффетт предоставил отчет по двум контролирующим акциям, а затем сосредоточился на вопросах партнеров по данной теме. Это один из самых подробных отчетов, которые он давал в отношении перспектив индивидуальных ценных бумаг, предельно близкий к инвестиционной рекомендации.

«По моему личному мнению, внутренняя стоимость DRC и B-H значительно вырастет со временем. Хотя никто не может сказать, что нас ждет впереди, для меня будет ударом, если темпы их роста не достигнут примерно 10 % в год… На мой взгляд, обе эти акции являются очень приличным объектом для долгосрочных вложений, и я сам держу значительную часть своего капитала в них… Если я продолжу держать акции, а мои намерения именно такие, то буду участвовать в деятельности этих компаний в зависимости от своих других интересов. Вероятнее всего я буду влиять на принятие решений по вопросам политики, однако по возможности мне не хотелось бы выходить за рамки позиции пассивного акционера…»

Первоначально Баффетт намеревался предоставить партнерам на выбор (1) получение пропорциональной доли акций контролируемых компаний или (2) получение балансовой стоимости контролирующих акций в денежной форме. Это невероятно справедливо, поскольку Баффетт сам определял стоимость акций. По его мнению, партнеры должны были получить возможность выбрать то, что казалось им наиболее ценным. К сожалению, юристы не допустили этого. Все партнеры получили пропорциональную долю акций, а тот, кто решил продать их, должен был сделать это самостоятельно.

Интересный вопрос заключается в том, почему Баффетт не зарегистрировал акции так, чтобы они могли свободно продаваться на рынке. Если бы он зарегистрировал их, они стали бы более ликвидными, т. е. их было бы легче продать. По мнению Баффетта, партнерам было более выгодно продать акции без регистрации. На его взгляд, с учетом рыночной ситуации в тот момент существовала реальная опасность того, что «рынок этих двух акций окажется хаотическим». Он настаивал на том, что «ограничение продажи частным размещением позволит партнерам, намеренным продать, получить больше за их акции… Некоторые уже звонили нам и заявляли о намерении продать акции путем частного размещения – мы считаем, что у них не будет сложностей с осуществлением такой продажи по ценам, сопоставимым с нашими оценками на конец года». Если бы Баффетт зарегистрировал акции, то, скорее всего, те, кто хотел или был вынужден продать акции, получили бы более низкую цену.

Баффетт позаботился о том, чтобы все игроки были в равных условиях, когда дело дойдет до принятия решения о том, что делать с контролирующими акциями. Он выступал против индивидуальных обсуждений с партнерами трех контролируемых компаний и хотел, чтобы все находились в одном положении и имели одинаковый доступ к одной и той же информации. По этой причине Баффетт принимал вопросы в письменной форме, а затем включал ответы в свои письма так, чтобы их видели все партнеры.

Именно так организовано его общение с акционерами Berkshire Hathaway и сейчас. Хотя в наши дни чаще всего крупные институциональные инвесторы пользуются преимуществом по сравнению с мелкими инвесторами в результате проведения регулярных закрытых встреч с руководством публичных компаний, Баффетт по-прежнему отказывается делать это. Все инвесторы имеют равную возможность раз в год на собрании акционеров в Омахе задать свои вопросы и получить на них ответы перед всеми. Такой подход как был уникальным в то время, так и остается им сегодня. Он подчеркивает уверенность руководства в том, что избирательное раскрытие информации, даже если оно несущественно по своему характеру, является неэтичным.

С учетом объявленных планов продолжить накопление акций после ликвидации товарищества финансовые интересы Баффетта требовали минимального раскрытия информации – чем меньше он говорил, тем больше была вероятность продажи акций партнерами. Трудно себе представить (особенно в ретроспективе), что кто-то вообще будет продавать, однако на деле многие пошли на это. И без того значительные доли Баффетта во всех трех компаниях как минимум удвоились через год после ликвидации BPL, и все они позднее были полностью превращены в акции Berkshire.

Моим партнерам

Примерно 18 месяцев назад я сообщил вам об изменении рыночной ситуации и личных факторов, которое заставило меня пересмотреть наши будущие цели по результативности.

Инвестиционная среда, которую я рассматривал тогда (и которой я неоднократно посвящал комментарии в других письмах), в целом стала еще более неблагоприятной и обескураживающей. Возможно, мне просто не хватает ментальной гибкости. (Один из экспертов, оценивая аналитиков по ценным бумагам, которым перевалило за 40, заметил: «Они знают слишком много такого, что уже потеряло актуальность».)

Так или иначе, я считаю, что: (1) возможности инвестирования, доступные для аналитика, который сконцентрирован на количественных факторах, практически исчезли после довольно стабильного обеднения на протяжении последних 20 лет; (2) наши активы размером $100 млн дополнительно сократили эти и без того скудные инвестиционные возможности, поскольку вложения объемом менее примерно $3 млн не оказывают реального влияния на нашу общую результативность, а это практически отсекает компании, имеющие рыночную стоимость обыкновенных акций менее $100 млн, и (3) всплеск интереса к результативности инвестиций привел к появлению (на мой взгляд) более спекулятивного рынка, ориентированного на все более краткосрочную перспективу.

В письме от 9 октября 1967 г. говорится, что личные соображения являются самым важным фактором в числе причин, заставляющих меня изменять наши цели. Я высказал желание освободиться от (взятой на себя добровольно) обязанности полностью фокусироваться на BPL. Я провалил этот тест полностью в прошедшие 18 месяцев. В письме говорилось: я надеюсь, что умеренные цели потребуют более умеренных усилий. Этого, к сожалению, не случилось. Пока я «на сцене», публикую регулярно результаты и несу ответственность за управление практически 100 % всего капитала некоторых партнеров, у меня нет возможности уделять постоянное внимание какой-либо деятельности, не связанной с BPL. Участвуя в публичной деятельности, я не могу не втягиваться в конкуренцию. Я абсолютно уверен, что не хочу полностью посвящать свою жизнь состязанию с инвестиционным кроликом. Замедлиться можно, лишь остановившись.