Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Рекомендуя Билла, я делаю то, чего всегда старался избегать при управлении портфелем BPL, – принимаю решение, от которого ничего не выигрываю (лично), но многое теряю. Некоторые из моих друзей, которые не являются членами товарищества, предлагали мне вообще отказаться от рекомендаций – если результаты будут хорошими, я вряд ли получу много благодарностей, но в случае плохих результатов я наверняка буду виноват. Если бы у нас с вами были обычные коммерческие взаимоотношения, такие рассуждения имели бы смысл. Однако доверие партнеров обязывает меня, а дух сотрудничества, проявляющийся во многих аспектах, не допускает такого «самоустранения». Многие из вас являются профессиональными инвесторами или близкими к ним по уровню и не нуждаются в моих рекомендациях относительно менеджеров – вы можете и сами прекрасно понять, что к чему. В отношении тех партнеров, которые не имеют финансового опыта, я чувствую, что не могу занимать пассивную позицию и отдавать вас на съедение самому бойкому продавцу, который встретится вам в начале 1970 г.

Еще лет 10 назад я устанавливал цель на уровне 10 % годовых выше Dow, рассчитывая, что Dow в среднем будет приносить около 7 %. Это означало для нас ожидание доходности на уровне 17 %, с широкими колебаниями и без гарантий, конечно, но, тем не менее, ожидание. Необлагаемые налогом облигации в то время приносили около 3 %. Хотя акции отличались нерегулярностью результативности, в целом они выглядели значительно более желательным вариантом. Я также отмечал предпочтительность акций в ходе учебного курса, дискуссий за круглым столом и других мероприятий…

Впервые в моей инвестиционной практике я практически не вижу разницы для среднего инвестора между профессионально управляемым фондом и пассивным инвестированием в облигации. Если я не ошибаюсь, то мой вывод имеет важные последствия. Позвольте мне кратко (и в довольно упрощенной форме) обрисовать ситуацию, как я ее вижу:

1. Я говорю о ситуации для, скажем, налогоплательщика, который платит федеральный подоходный налог по ставке 40 %, а также подоходный налог штата. В налоговое законодательство предлагают внести изменения, которые могут отрицательно сказаться на чистом результате от не облагаемого в настоящее время дохода, прироста капитала и, не исключено, от других видов инвестиционного дохода. В будущем следует ожидать еще больше подобных предложений. В целом, на мой взгляд, такие изменения с течением времени не сведут на нет мои ожидания относительно дохода после налогообложения от не облагаемых в настоящее время налогом облигаций по сравнению с обыкновенными акциями и могут даже укрепить их.

2. Я говорю об ожиданиях на следующие 10 лет, а не на ближайшие недели или месяцы. Для меня намного легче рассуждать о том, что будет через сравнительно большой отрезок времени, а не о том, что случится через короткий период. Как сказал Бен Грэм, «в краткосрочной перспективе рынок похож на машину для голосования, но в долгосрочной перспективе он больше напоминает автоматические весы». Мне всегда было проще оценивать веса, определяемые фундаментальными факторами, чем голоса, зависящие от психологии.

3. Чисто пассивное инвестирование в не облагаемые налогом облигации приносит сейчас почти 6,5 %. Такую доходность можно получить при отличном качестве и зафиксировать ее на такой период, какой пожелает инвестор. Подобные условия не обязательно будут существовать в марте, когда Билл и я сможем помочь вам в приобретении облигаций, однако они существуют сегодня.

4. Десятилетние ожидания для корпоративных акций как группы, пожалуй, не превышают 9 % – примерно 3 % дивиденды и 6 % прирост стоимости. Сомневаюсь, что валовой национальный продукт растет больше чем на 6 % в год, – на мой взгляд, корпоративные прибыли не могут расти значительно как процент от ВНП, – и, если мультипликаторы прибыли не изменятся (а при таких предпосылках и текущих процентных ставках они не должны измениться), то в совокупности стоимость американских корпораций не должна расти в долгосрочном периоде более 6 % в год в сложных процентах. Этот типичный рост акций может принести (налогоплательщику, описанному выше) 1,25 % после налогообложения дивидендов и 4,75 % после налогообложения прироста капитала, иначе говоря, доходность порядка 6,5 % после налогообложения. В реальности доналоговая доходность дивидендов и прироста капитала скорее ближе к 4–5 %, что дает несколько более низкий посленалоговый результат. Это не сильно отличается от исторической доходности, а правила налогообложения прироста капитала, на мой взгляд, будут в дальнейшем только ужесточаться по сравнению с прошлым.

5. Наконец, скорее всего половина средств, вложенных в акции в течение следующего десятилетия, будет находиться в профессиональном управлении. Таким образом, практически по определению совокупная отдача профессионально управляемых инвестиций будет равна среднему результату (или 6,5 % после налогообложения, если мои изложенные выше предположения правильны).

По моим оценкам, менее 10 % профессионально управляемых средств (которые могут составлять в среднем $40 млрд для этого высшего сегмента) за десятилетие в среднем должны приносить два пункта в год сверх среднего для группы. Так называемые агрессивно управляемые инвестиции вряд ли покажут значительно более высокий результат, чем обычные инвестиции под профессиональным управлением. К категории «агрессивных» в настоящее время относятся, я бы сказал, $50 млрд (возможно, в 100 раз больше, чем десятилетие назад), а $50 млрд просто не могут «приносить результат».

Даже если вам сильно повезет и вы найдете консультантов, которые показывают результаты на уровне 1–2 % лучших в стране (но которые работают со значительными суммами по причине своих выдающихся успехов), то, я думаю, вам вряд ли удастся получить больше 4 пунктов в год сверх среднего для группы. Я высоко оцениваю шансы на то, что Билл Руан находится в этой категории избранных. По моим расчетам, таким образом, в течение следующего десятилетия результаты подлинно великолепного управления для нашего «типичного налогоплательщика» после налогообложения могут составить 1,75 % от дивидендов и 7,75 % от прироста капитала, или в сумме 9,5 %.

1. Довольно неожиданный вывод заключается в том, что при нынешних исторически необычных условиях пассивное инвестирование в не облагаемые налогом облигации должно приносить результат, полностью эквивалентный ожидаемому результату профессионального управления инвестициями в акции, и лишь умеренно уступать исключительно успешным вложениям в акции.