Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Ликвидация товарищества была для Баффетта концом начала. В 1970 г. он занял кресло председателя совета директоров и генерального директора Berkshire. Переход от товарищества к корпорации стал для него переходом к более высокой форме. В этом статусе Баффетт получил контрольный пакет в предприятии с постоянным капиталом и возможность перемещать этот капитал без налогообложения из одной действующей компании в другую. Образ мышления, присущий товариществу, однако, при этом не изменился. Если уж на то пошло, то он даже укрепился.

Сточки зрения Баффетта, акционеры, как партнеры BPL, объединяют свои капиталы с его капиталом и вместе владеют активами корпорации точно так же, как они владели активами в товариществе. В руководстве для собственников Berkshire корпоративный эквивалент «Основных правил» товарищества прямо говорит об этом:

«Хотя мы по организационной форме представляем собой корпорацию, наши отношения являются партнерскими. Мы с Чарли Мангером считаем наших акционеров собственниками-партнерами, а себя видим управляющими партнерами. (Из-за размера наших пакетов акций мы также, хорошо это или плохо, являемся контролирующими партнерами.) Мы не считаем саму компанию конечным собственником наших бизнес-активов, а видим в ней инструмент, позволяющий нашим акционерам владеть активами».

Баффетт не только сохранил образ мышления, присущий товариществу, он еще больше углубил финансовое равенство со своими компаньонами, отказавшись от вознаграждения за результаты. В BPL он получал 25 % с прибылей сверх 6 % за свои услуги в качестве ответственного за распределение капитала. За выполнение функций председателя совета директоров Berkshire ему выплачивали скромную заработную плату, однако у него не было ни вознаграждения за результаты, ни других выплат, которые были бы непропорциональны его доле как акционера.

Билл Руан, по сообщениям, как-то заметил, что Грэм написал Библию инвестирования, а Баффетт – Новый Завет {140}. Это выражение прекрасно подытоживает сделанное Баффеттом. Иными словами, если начинал он как безусловный последователь Старого Завета, то затем пошел собственным путем. Баффетт непрерывно совершенствуется, добавляя новое и достраивая базу своих «первых принципов», заложенную Грэмом. Очень много ему дал период товарищества, где мы видим его готовность концентрировать инвестиции все больше и больше, постепенное смещение в сторону качественных акций и отход от дешевых «сигарных окурков», а также зарождение уникальной способности разделять активы и капитал так, чтобы обеспечивать их взаимозаменяемость в стремлении получать более высокую доходность.

Баффетт начинает с исследования статистических моментальных снимков корпоративных балансов, которые позволяют ему находить самые дешевые плюсовые акции и «сигарные окурки» небольших компаний и компаний с микрокапитализацией. После отхода от методов своего учителя он стремится к максимальному уровню концентрации активов в портфеле. Если Грэм любил высокую диверсификацию и никогда не делал крупных ставок, то Баффетт, когда видел гарантированные ситуации вроде Sanborn Map, вкладывал до трети своего капитала в одну идею.

Баффетт начинает все больше ценить качественные характеристики стоимости. Методы Грэма позволяли ему смотреть на дешевизну акций компании так, словно перед ним фотография – моментальный статистический снимок компании в определенный момент времени. Качественные методы, к которым постепенно приходил Баффетт, были больше похожи на воспроизведение непрерывного видеоизображения {141}. Баффетт стал смотреть за пределы сегодняшней стоимости и стараться понять, в какую сторону она движется. Качественные компании вроде Walt Disney Company или American Express приобретают внутреннюю стоимость со временем в силу того, что они имеют то или иное преимущество. Количественная идея «сигарных окурков» Грэма в большей мере «гарантирует надежность», однако обычно позволяет сделать лишь одну «бесплатную затяжку». Баффетта все больше привлекают высококачественные компании, стоимость которых увеличивается с течением времени. Баффетт отдает должное Чарли Мангеру, своему «философу Западного побережья», за его инициативу постепенного отказа от «сигарных окурков» и охоты на «бесплатные затяжки».

Через 20 лет после прекращения деятельности товарищества дверь к «просто дешевому» закрылась навсегда, когда Баффетт подвел итог эволюции своих взглядов такими словами: «Лучше купить потрясающую компанию по приличной цене, чем приличную компанию по потрясающей цене. Чарли понял это довольно рано. До меня это дошло намного позже. Сейчас, однако, при покупке компаний или обыкновенных акций мы ищем первоклассный бизнес, имеющий первоклассное руководство» {142}. Именно переход от поиска «бесплатных затяжек» в стиле Грэма к готовности выложить справедливую цену за «очень долгое курение» составлял основу изменения подхода Баффетта.

Несмотря на явное отличие нового подхода от того, что делал Грэм, их нельзя назвать несовместимыми. Как сказал Баффетт,

«Бен считал, что мой нынешний подход разумен в текущей ситуации. Он по-прежнему базируется на методе Грэма, однако качественный аспект играет в нем более значительную роль, поскольку в нашем управлении находятся такие крупные суммы, что невозможно далее играть на сравнительно небольших расхождениях цены и стоимости. Мы вынуждены делать более крупные ставки, а это требует учета большего количества критериев, не все из которых являются количественными. Бен назвал бы мои нынешние действия разумными, однако заметил бы, что для большинства действовать так намного труднее» {143}.

Переход от количественного к качественному был эволюционным, а не революционным. Ничто из Грэма или раннего Баффетта не было отброшено, их методы просто обогатились.

Грэм всегда говорил, что к инвестированию лучше всего подходить, как к бизнесу, а к бизнесу лучше всего подходить, как к инвестированию. Баффетт не только подтверждает это на примере, но и развивает идею, стирая различие между двумя понятиями. Он смотрит на акции как на инструмент, позволяющий акционерам в буквальном смысле владеть своей долей активов в компании. Сами активы можно покупать и продавать, а следовательно, они являются взаимозаменяемыми. Активы – это просто форма капитала в определенном состоянии, а компания и инвесторы в равной мере отвечают за поддержание своего капитала в наиболее продуктивной форме.