Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

После рассылки последнего письма мы получили множество вопросов…

Если мы не получаем хорошую доходность от текстильного бизнеса Berkshire Hathaway Inc., то зачем нам держать его далее?

В значительной мере по причинам, обозначенным в моем письме. Я не хочу ликвидировать бизнес, являющийся источником существования для 1100 работников, пока руководство делает все для улучшения его относительной позиции в отрасли, пока результаты довольно сносны, а сама компания не требует значительных дополнительных капиталовложений. У меня нет желания идти на жесткие меры ради повышения годовой доходности на несколько процентных пунктов. Конечно, если бы мы сталкивались с необходимостью осуществлять дополнительные инвестиции или с постоянными операционными убытками, то решение могло бы быть другим, однако я не предвижу такого исхода.

Почему вы не зарегистрировали наши акции Berkshire Hathaway и Diversified Retailing с тем, чтобы они в момент их получения партнерами были высоко ликвидными?

Мы рассматривали такую возможность, однако отказались от нее по практическим и юридическим соображениям. Я просто изложу практические аспекты, поскольку они сами по себе объясняют принятое нами решение.

В настоящее время не существует рынка для Diversified Retailing, а наш пакет в Berkshire Hathaway, пожалуй, в четыре-пять раз больше количества находящихся в обращении акций этой компании. Попытка быстро купить или продать несколько тысяч акций легко изменит цену B-H на несколько пунктов, а то и больше. В нашей собственности находится 691 441 акция. В случае распределения этих акций между вами через регистрацию без подписки, когда возможно выставление на продажу их значительной части множеством продавцов независимо и практически одновременно, существует реальная опасность, особенно в сложившихся в последнее время рыночных условиях, того, что рынок этих двух акций окажется хаотическим. На мой взгляд, это не та ситуация, в которой я могу бросить вас, как с точки зрения вероятного ценового уровня, так и с точки зрения возможности ликвидации пакетов партнеров по сильно колеблющимся ценам. Более опытные партнеры могут получить преимущество перед менее опытными, и я считаю, что у многих партнеров просто не будет шанса реализовать цену, которую предполагает моя оценка на конец года. Это совершенно несправедливо по отношению к вам, поскольку я получил определенную часть прибыли BPL в 1969 г. на основе именно этой оценки на конец года. Если рынки упадут, то меня, скорее всего, будут критиковать независимо от того, куплю я по более низкой цене или воздержусь от покупки.

Если бы мы попытались стать организатором подписки в связи с регистрацией для тех партнеров, которые пожелают продать, то, на мой взгляд, результат все равно был бы намного хуже удовлетворительного. Мы только что наблюдали это в ситуации с нашим пакетом BlueChip Stamps, где цена упала с 24 до 16,5 после объявления подписки, в которой мы принимали участие. Я не хочу, чтобы подобные результаты были у наших партнеров с Berkshire и Diversified.

Уверен, что ограничение продажи частным размещением позволит партнерам, намеренным продать, получить больше за их акции (и лишит более опытных партнеров преимущества перед менее опытными партнерами), чем в результате подписки в настоящее время. Кроме того, акции с большей вероятностью будут попадать в руки ориентированных на долгосрочные вложения держателей, а это означает формирование менее волатильного рынка в будущем. Некоторые уже звонили нам и заявляли о намерении продать акции путем частного размещения – мы считаем, что у них не будет сложностей с осуществлением такой продажи по ценам, сопоставимым с нашими оценками на конец года.

«Следует ли мне и дальше держать акции B-H или DRC?»

Я не могу дать ответа на этот вопрос. Могу сказать лишь то, что я сам собираюсь сделать именно так и, более того, купить дополнительные акции. Я рад, что существенная доля моего капитала вложена в эти компании на долгосрочной основе. Понятно, что, на мой взгляд, они будут стоить значительно больше через 5 или 10 лет. По сравнению с другими акциями у них низкий риск потери. Надеюсь, их цена будет двигаться в довольно умеренном диапазоне в зависимости от результатов бизнеса и не станет волатильной под влиянием спекулятивного энтузиазма или депрессии.

Конечно, я не могу контролировать последнее явление, но эти акции никто не будет «продвигать» в отвратительном стиле широкого финансового рынка в последние годы.

Моя деятельность не требовала какого-либо домысливания или нелогических выводов. Вы позволили мне играть, не указывая какую клюшку выбрать, как держать ее или насколько удачно играют другие участники. Я очень ценю это, и результаты, которые вы получили, в значительной мере отражают ваше отношение и поведение. Если, на ваш взгляд, это не так, то вы недооцениваете значения личной поддержки и симпатии для максимизации усилий и достижений.

Подход Баффетта к ликвидации товарищества несет в себе три ценнейших момента. Первое и самое главное – на протяжении всего процесса мы ясно видим честность Баффетта и его подлинную заботу о партнерах. От подбора подходящего инвестиционного менеджера до покупки облигаций для тех, кто последовал совету относительно муниципальных облигаций, и практически прямой рекомендации партнерам держать доли в Berkshire и DRC – несмотря на желание увеличить свой пакет, – Баффетт ставил интересы партнеров выше собственных. Насколько лучше был бы мир профессиональных финансовых услуг, если бы все действовали именно так.

Второе – мы видим, как Баффетт на практике подходит к выбору менеджеров, и получаем мастер-класс по внутренним механизмам рынка муниципальных облигаций.

Третье – Баффетт рекомендует нам думать о наших портфелях ценных бумаг как о наборе инструментов, которые должны приносить в совокупности наивысшую безналоговую доходность с минимальным риском. Ничто не иллюстрирует этого лучше, чем сравнение того, что давали в то время акции, с результатами муниципальных облигаций. В вопросах риска и вознаграждения традиционность и консерватизм вновь оказываются невзаимозаменяемыми понятиями.