Джереми Миллер - Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В инвестициях, как в большинстве вещей, связанных с Баффеттом, честность стоит на первом месте. В прежние времена это было настолько же верно, насколько верно сегодня. Вам наверняка понравится его описание типов менеджеров, которых он подбирал для Berkshire: «Нам нужны три качества: интеллект, энергия и честность. Если у них отсутствует последнее, то, надо думать, нет и первых двух. Если человек нечестен, то ждите от него тупости и лени» {137}.

Баффетт прекрасно понимал, что рекомендация Руана была рискованным и неординарным шагом: «Рекомендуя Билла, я делаю то, чего всегда старался избегать при управлении портфелем BPL, – принимаю решение, от которого ничего не выигрываю (лично), но многое теряю». Если бы результаты Руана были хорошими, Баффетт вряд ли получил бы много благодарностей, но в случае плохих результатов на Баффетта наверняка посыпались бы обвинения. Это была ситуация, в которой «орел – выиграл ты, решка – проиграл я». Однако с моральной точки зрения у него выбора не было. Бездействие не казалось приемлемым вариантом. «Я чувствую, что не могу занимать пассивную позицию и отдавать вас на съедение самому бойкому продавцу, который встретится вам в начале 1970 г.»

Баффетт постарался быть предельно конкретным в отношении недостатков и рисков работы с Руаном. Прежде всего, беспокоил вопрос размера – выдающийся менеджер обычно склонен к наращиванию активов как через высокие результаты, так и путем привлечения дополнительного капитала, а это неизбежно толкает вниз результативность. Руан закрыл фонд для новых инвесторов в 1982 г., чтобы справиться как раз с этой проблемой. В дополнение к опасности чрезмерного увеличения размера Руан управлял инвестиционной консалтинговой фирмой помимо фонда и не занимался исключительно Sequoia. Его потенциальное отвлечение представляло собой риск, на который Баффетт прямо указывал.

Рекомендация оправдалась, однако для этого потребовалось несколько лет. (Данные по результативности Руана можно найти в приложении С.) Руан проигрывал индексу S&P на протяжении первых четырех лет, и лишь на седьмой год он, наконец, наверстал упущенное и начал переигрывать индекс на кумулятивной основе. Одно дело смотреть на эти результаты в ретроспективе, и совершенно другое дело переживать их в реальном времени. Вместе с тем тот, кто выдержал испытание, получил хорошее вознаграждение. В течение десятилетия Руан превосходил рынок, демонстрируя в два раза более высокую среднюю годовую доходность.

Если вы выбираете управляющего для своих средств, то, прежде всего, нужно убедиться в его честности, а потом удостовериться в понятности используемого им процесса принятия решений. Руан был последователем Грэма, настоящим стоимостным инвестором, а потому с высокой вероятностью должен был проигрывать индексу на последних этапах бычьего рынка. Таким образом, в условиях спекулятивного рынка можно сделать исключение из правил, скажем, пренебречь использованием 3–5-летнего периода для оценки относительной результативности.

Существует любопытная подборка статистических данных, подготовленная Джоэлом Гринблаттом на основе анализа 25 % наиболее успешных менеджеров, которые переигрывали рынок в течение десятилетия: 97 % из них как минимум три года находились в нижней половине на шкале результативности, а 47 % как минимум три года находились в пределах 10 % от дна {138}. Используемый Баффеттом 3–5-летний период оценки – это всего лишь эмпирическое правило. Если ваш капитал приносит низкую доходность в чужих руках, серьезно задумайтесь над тем, правильный ли выбор вы сделали.

Руан был приглашен для партнеров BPL, которые хотели остаться на фондовом рынке, однако Баффетт предлагал им посмотреть на рынок с другой точки зрения: «Впервые в моей инвестиционной практике я практически не вижу разницы для среднего инвестора между профессионально управляемым фондом и пассивным инвестированием в облигации. Если я не ошибаюсь, то мой вывод имеет важные последствия». Когда дело доходит до инвестирования в акции на перегретом рынке, стоит вспомнить правило Мангера: если чего-то не стоит делать, то в этом точно не стоит усердствовать.

Баффетт описывал ситуацию, как он видел ее с точки зрения среднего инвестора 1969 г. с 40 %-ным налогообложением. Необлагаемые налогом муниципальные облигации имели в то время доходность 6,5–7 %. От акций, по его мнению, вряд ли стоило ожидать более 6 % годовых и 3 % в виде дивидендов за весь период. Чтобы увидеть сопоставимость необлагаемых налогом облигаций, нужно было посмотреть какой становится максимальная доходность акций, равная 9 %, после налогообложения – 6 % прироста цены превращались в 4,75 %, а 3 % дивидендной доходности давали 1,75 %. Таким образом, совокупная доходность акций после налогообложения составляла 6,5 % и ничем не отличалась от доходности облигаций.

Если Баффетт не ошибался насчет акций, то муниципальные облигации имели такую же доходность. Помимо прочего, он ожидал доходность на уровне 6,5 % от фондового индекса, а 90 % фондов, по его оценкам, должны были показать более низкий результат. Так или иначе, Баффетт пришел к выводу, что в «исторически необычных условиях пассивное инвестирование в необлагаемые налогом облигации должно приносить результат, полностью эквивалентный ожидаемому результату профессионального управления инвестициями в акции, и лишь умеренно уступать исключительно успешным вложениям в акции».

Баффетт написал короткое эссе, посвященное рынку муниципальных облигаций, и рекомендовал партнерам перечитать его несколько раз, если они решили обратиться к нему за помощью в приобретении облигаций. У них были варианты: купить облигации, купить акции или оставить средства в денежной форме. Что бы они ни выбрали, Баффетт старался оградить их от попадания в сети ушлых продавцов, способных обчистить любого.

Признавая сложность вопроса распределения активов, Баффетт написал в октябре следующее письмо:

«Вы должны сами выбрать облигации или акции, а также, в последнем случае, того, кто будет консультировать вас по акциям. В большинстве случаев, на мой взгляд, это решение должно отражать в значительной мере ваши материальные и нематериальные (обусловленные вашими склонностями) запросы в плане регулярности поступления дохода и отсутствия сильных колебаний основной суммы, наверное, с учетом психологических потребностей в определенных переживаниях и радостях, связанных с предвкушением и, возможно, получением реально хороших результатов. Если вы захотите обсудить проблему со мной, то я с радостью постараюсь помочь вам».

Многие умудренные жизнью мужчины и женщины тратят немало сил и времени на обдумывание вопросов распределения активов. От Баффетта мы узнаем, что в этом деле не существует магических формул. Вы не можете взять 100, вычесть свой возраст и вложить полученную процентную долю активов в акции. Нет и каких-то других хитростей или рецептов. Хотя облигации нередко менее рискованны, чем акции, это нельзя считать универсальной истиной. Возьмите хотя бы ситуацию в середине 2015 г. – рынок облигаций имел нулевую доходность. Бывает, что облигации менее рискованны, а бывает и нет. Типы ценных бумаг, которые вы выбираете, являются средством достижения цели – не путайте первое и второе. В любой инвестиции есть два ключевых вопроса: какова наиболее вероятная доходность, и каков риск.