Мортен Хансен - Великие по собственному выбору

3. Последствия этих событий могли отразиться на компаниях данной отрасли. Необязательно, чтобы они причинили вред каждой компании этой отрасли, в том числе изучаемой компании, но важно, что они могли им повредить.

4. Некоторые существенные аспекты таких событий были непредсказуемы. Возможно, эти события в целом не были непредсказуемы, однако нельзя было предугадать какие-то важные их элементы: время, форму, размах, влияние и т. д. Например, о том, что в отрасли авиаперевозок произойдет дерегуляция, многие догадывались, но конкретную форму нового законодательства и его влияние на отрасль никто предугадать не мог.

5. События происходили, а не просто обсуждались.

Мы систематически собирали информацию по отраслям и готовили классификацию по каждой отрасли. На основании этого анализа мы охарактеризовали отрасли как «стабильные», «умеренно ненадежные» и «крайне ненадежные и хаотичные». Для дальнейшего исследования были отобраны компании из «крайне ненадежных и хаотичных» отраслей.

Этап 9. Красный флаг.Мы проверили, не менялся ли резко доход компании за период наблюдения и не проявляла ли компания слабость на момент окончательного отбора. Сложные случаи мы исключили.

Этап 10. Молодые и небольшие на момент IPO.Поскольку нас интересовали только те компании, которые на момент IPO были молоды или невелики, те, которые были уже и старыми, и крупными, мы исключили из рассмотрения.

Этап 11. Превзошедшие свою отрасль.Задача последнего «сита» – проверить, не потому ли компании достигли высоких результатов, что их область в целом была высокоприбыльной. Мы составили коэффициенты доходности по отраслям и исключили из рассмотрения компании, чей совокупный доход по акциям через 15 лет после IPO превышал средний по отрасли менее чем в три раза.

На основании документов мы провели систематический обзор каждой отрасли, подбирая для наших компаний идеальные пары. Кандидатов в пары для сравнения мы оценивали по шести критериям. Критерии с первого по четвертый гарантируют сходный с компанией из группы 10 ×старт, критерий 5 – низкий результат, критерий 6 – проверка валидности теста. В итоге мы оценили свой выбор пар для сравнения с учетом этих критериев как отличный или очень хороший, за исключением Kirschner, которую мы сочли приемлемой парой.

1. Бизнес (ранние годы).Компания из группы 10 ×и кандидат для сравнения работали в одном и том же бизнесе на момент, когда компания из группы 10 ×проводила IPO. Практически это означает, что мы брали первый год, за который в CRSP имеются данные о доходах по акциям, и его считали «точкой отсчета» {241}.

2. Соответствие возраста.Пара в сравнении была основана примерно в то же время, что и компания 10 ×.

3. Соответствие размера (в ранние годы).Обе компании были примерно одного размера на тот момент, когда компания 10 ×проводила IPO.

4. Консервативный критерий (ранние годы).На тот момент, когда компания 10 ×проводила IPO, ее «пара» была более успешной – гораздо убедительнее, если мы для сравнения берем сильного кандидата.

5. Низкий результат.Отношение кумулятивной доходности акций к рыночной доходности (далее «отношение») за рассматриваемый период было не выше 1, то есть эта компания не обеспечивала своим акционерам доходы выше средних показателей фондового рынка {242}.

6. Проверка валидности (2002 год).Брать ту или иную пару имеет смысл, если и под конец периода наблюдения она остается в том же бизнесе.

Краткие замечания по каждой паре

Amgen. Количество рассмотренных биотехнологических компаний: 12. Лучшая пара для сравнения: Genentech. Точка отсчета: 1983 год. Идеальная пара по критериям консервативного теста, проверки валидности, соответствию возрастов и по результатам деятельности (отношение в 1983–2002 годах = 0,92). Менее точная пара по критериям возраста и размера. Комментарий: Genentech рано стала лидером в области биотехнологии (основана в 1976 году), в то время как Amgen и еще несколько биотехнологических компаний появились в 1980 году. Другие кандидаты: Chiron, Genzyme.

Biomet. Количество рассмотренных компаний по производству медицинского оборудования: 10. Лучшая пара для сравнения: Kirschner. Точка отсчета: 1986 год. Очень хорошая пара по критериям соответствия бизнеса, размера и результатов деятельности (отношение в 1986–1994 годах = 0,76). Менее точная пара по критериям консервативного теста, проверки валидности и совпадения возраста. Комментарий: Kirschner и Biomet работают на рынке ортопедических имплантов и реконструктивных устройств. Другие кандидаты: Advanced Neuromodulation Systems, Intermedics.

Intel. Количество рассмотренных компаний по производству микросхем: 16. Лучшая пара для сравнения: Advanced Micro Devices (AMD). Точка отсчета: 1973 год. Идеальная пара по критериям соответствия бизнеса, возраста, теста валидности и результатов (отношение в 1973–2002 годах = 1,05). Менее точная пара по критериям консервативного теста и размера. Комментарий: обе компании созданы людьми, которые в конце 1960-х ушли из Fairchild Semiconductor и занялись чипами памяти. Другие кандидаты: Texas Instruments, National Semiconductor.

Microsoft. Количество рассмотренных компьютерных компаний: 10. Лучшая пара для сравнения: Apple. Точка отсчета: 1986 год. Идеальная пара по критериям возраста, валидности и результатов (отношение в 1986–2002 годах = 0,51). Менее точная пара по критериям бизнеса, по консервативному тесту и размерам. Комментарий: за основной период наблюдения (с конца 1970-го по середину 1990 года.) Microsoft и Apple предложили альтернативные варианты персональных компьютеров и вступили в конкуренцию друг с другом. Другие кандидаты: Lotus, Novell.

Progressive. Количество рассмотренных страховых компаний: 16. Лучшая пара: Safeco. Точка отсчета: 1973 год. Идеальная пара по критериям бизнеса, консервативного теста и результатов (отношение в 1973–2002 годах = 0,95). Менее точная пара по критериям валидности, размеров и возраста. Комментарий: как и Progressive, Safeco долгое время занималась страхованием автомобилей, строго придерживаясь правил страхования. Другие кандидаты: GEICO, Employers Casualty.

Southwest Airlines. Количество рассмотренных авиакомпаний: 25. Лучшая пара: Pacific Southwest Airlines (PSA). Точка отсчета: 1973 год. Идеальная пара по критериям бизнеса, консервативного теста, валидности и результатов (отношение в 1973–1987 годах = 0,99). Менее точная пара по критериям размера и возраста. Комментарий: Southwest Airlines скопировала бизнес-модель PSA. Другие кандидаты: Braniff, Continental/Texas.

Stryker. Количество рассмотренных компаний по производству хирургического оборудования: 15. Лучшая пара: United States Surgical Corporation (USSC). Год отсчета: 1979. Идеальная пара по критериям бизнеса, консервативного теста, валидности и результатов (отношение в 1979–1998 годах = 1,16). Менее точная пара по критериям возраста и размера. Комментарий: с 1970-х годов USSC и Stryker занимались главным образом хирургическими инструментами и оборудованием. Другие кандидаты: Birtcher, American Hospital Supply.