Мортен Хансен - Великие по собственному выбору

Если такое и случилось, из этого отнюдь не следует несостоятельность наших открытий. Мы намеренно ограничили область исследований, мы рассматривали конкретный период в истории компаний, а не компанию в вечности. В той или иной компании результаты могли ухудшиться в силу одного из нижеследующих факторов:

• Компания прекратила соблюдать принципы, приведшие ее к расцвету {238}.

• После долгого периода работы компании требуется что-то пересмотреть или обновить свои правила.

• Конкуренты «нагнали», скопировали основные методы компании, и ее изначальный рецепт успеха перестал быть уникальным и столь же действенным, как прежде.

• Рынок ценных бумаг понял, какие факторы обеспечивают успех компании, учел их в оценке ее акций, и потому стало труднее достигать прежних доходов по акциям.

Любой из перечисленных факторов может отрицательно сказаться на результатах компании. Но если успехи не сохранились навечно, это вовсе не лишает ценности те факторы, которые изначально помогли достичь столь значимых успехов.

Мы применили три всеохватывающих принципа отбора, чтобы выделить для исследования исключительно успешные компании:

1. Эти компании достигли выдающихся результатов, в период наблюдения они стали очевидными победителями на фондовом рынке и в своей отрасли.

2. Им пришлось действовать в ненадежной и хаотичной ситуации.

3. Вначале они были уязвимы – мы брали компании, которые были молодыми и/или небольшими и в 1971 году (или около того) провели IPO.

Мы начали с данных из базы Центра изучения котировок ценных бумаг Высшей школы бизнеса Чикагского университета (CRSP) и пропустили их через 11 «фильтров», во много раз сократив таким образом число претендентов.

Процесс фильтрации для определения самых успешных компаний

ЭТАП 1. Начинаем с 20 400 компаний, попавших в поле внимания CRSP в 1971 году или позднее. Вычеркиваем те, что впервые появляются после 1995 года. Осталось 15 852 компании.

ЭТАП 2. Отбираем лишь компании, продолжающие функционировать после июня 2002 года. Осталось 3 646 компаний.

ЭТАП 3. Коэффициент к рынку не менее 3 на 2002 год. Осталось 368 компаний.

ЭТАП 4. Реально действующие в США компании, первичное размещение акций между 1971 и 1990 годами. Осталось 187 компаний.

ЭТАП 5. Исключаем компании, остававшиеся небольшими на 2001 год. Осталось 124 компании.

ЭТАП 6. Коэффициент к среднерыночному не менее 4 через пятнадцать лет после IPO. Осталось 50 компаний.

ЭТАП 7. Вычеркиваем компании, обнаружившие склонность к нестабильным результатам. Осталось 25 компаний.

ЭТАП 8. Берем только нестабильные и хаотичные отрасли. Осталось 12 компаний.

ЭТАП 9. Проверка красного флага (наличие проблем). Осталось 9 компаний.

ЭТАП 10. Исключаем компании, которые к моменту проведения IPO были слишком старыми или слишком крупными. Осталось 8 компаний.

ЭТАП 11. Лучшие в своей отрасли. Осталось 7 компаний.

Этап 1. Отбираем компании, впервые упомянутые CRSP в период 1971–1995 годов.Мы сочли, что первое упоминание в CRSP позволяет сориентироваться, когда компания впервые разместила свои акции на фондовом рынке (см. этап 4) {239}.

Этап 2. Оставляем компании, продолжавшие функционировать после июня 2002 года.Мы решили включить в рассмотрение только те компании, которые оставались независимыми и активными на тот момент, когда заканчивался выбранный нами период наблюдения.

Этап 3. Соответствие пороговому значению роста цен на акции.Мы вычеркнули все компании, у которых отношение кумулятивной доходности акций к рыночной доходности, рассчитываемое от первого упоминания компании CRSP до 28 июня 2002 года, оказалось ниже 3 (см. «Ключевые понятия») {240}.

Совокупный доход за месяц: общая сумма дохода вкладчиков за конкретный месяц на одну акцию, считая и вновь инвестированные доходы (он же совокупный доход вкладчиков, TSR).

Совокупный доход по акциям: кумулятивная стоимость одной акции $Y в период между моментами t1 и t2 рассчитывается по формуле: $Y ×(1 + совокупный доход за месяц – м1) ×(1 + совокупный доход за месяц – м2) × … (1 + совокупный доход за месяц t2), где м1 – конец первого месяца после момента t1, м2 – конец второго месяца и так далее.

Среднерыночная доходность (иногда просто «среднее по рынку» или «рынок»): доход, рассчитанный на основании данных NYSE, AMEX и NASDAQ (учитывается кумулятивная рыночная цена всех акций компаний, котирующихся на фондовом рынке, включая реинвестиции). Рассчитывается по формуле: капитализация компании, деленная на капитализацию рынка.

Сводный коэффициент рентабельности по сравнению с рынком: под конец любого периода этот коэффициент вычисляется по формуле: совокупный доход на $Y, вложенных в компанию, деленный на совокупный доход на $Y, вложенных в рынок, при условии, что инвестиции в компанию и в рынок происходят одновременно.

Примечание: мы применяли те же формулы на этапе 6, заменив ежемесячные данные ежедневными.

Этап 4. Реально действующие в США компании, прошедшие IPO в 1971–1990 годах.Мы тщательно проверили оставшиеся после первых трех этапов компании, чтобы убедиться, проходили ли они акционирование и были ли реальными компаниями. Мы вычеркнули все виды неформального IPO: обратное слияние, обычное слияние, обратный выкуп контрольного пакета, инвестиционные трасты и ограниченные партнерства. Мы также вычеркнули иностранные компании.

Этап 5. Вычеркиваем компании, доход которых на 2001 год составил меньше $500 миллионов.Мы хотели проследить молодые и/или небольшие в начале пути компании, однако такие, которые за период наблюдения выросли в крупные компании.

Этап 6. Соответствие пороговому значению роста цен на акции через 15 лет после IPO.Здесь мы применили более точный и строгий критерий, основанный на ежедневном доходе за период 15 лет с момента IPO. Мы вычеркнули все компании, у которых отношение кумулятивной доходности акций к рыночной доходности за этот период упало ниже 4.

Этап 7. Устраняем компании, склонные к нестабильным результатам.На этом этапе были исключены компании с нестабильным паттерном цен на акции (резко меняющийся курс, подскоки и падения).

Этап 8. Отбираем компании, действующие в непредсказуемых и хаотичных отраслях.Мы считаем отрасль непредсказуемой и хаотичной, если в ней происходит большое количество событий, удовлетворяющих следующим пяти критериям:

1. Эти события были вне контроля компании: никто не мог предотвратить их.

2. Последствия этих событий сказывались достаточно быстро. В нашем исследовании «быстро» – менее чем через пять лет (обычно гораздо быстрее).