Нейт Сильвер - Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

Существует немало основательных свидетельств того, что принцип «никаких бесплатных обедов», о котором упоминал Талер, действительно работает – любому инвестору крайне сложно (хотя и не буквально невозможно) переиграть рынок в долгосрочной перспективе. Теоретически привлекательные возможности могут оказаться сложными в практической реализации из-за транзакционных издержек, рисков и других ограничений на торговлю. Статистические закономерности, которые были надежными в прошлом, могут оказаться эфемерными к тому моменту, когда на них натолкнутся инвесторы.

Второе утверждение гипотезы эффективного рынка, которое Талер называет принципом «Цена всегда верна», выглядит еще более сомнительным. Ситуации, аналогичные описанному выше разрыву в цене акции Palm и 3Com, просто не могли бы возникнуть, если бы любая цена признавалась верной. Иными словами, один и тот же товар (эквивалент акции Palm) не торговался бы по разным и совершенно не похожим друг на друга ценам, как минимум одна из них должна быть неправильной.

На рынках присутствует явная асимметрия – пузыри проще обнаружить, чем взорвать. А это означает, что привычный в стране Байеса ультиматум – если вы на самом деле думаете, что рынок потерпит крах, почему бы вам не сделать на это ставку? – не всегда применим в реальном мире, где имеются ограничения на торговлю и размер капитала.

Между иррациональными и опытными трейдерами существует некий вид симбиоза, так же как при игре в покер хорошим игрокам нужна «рыба» за столом, чтобы игра приносила прибыль. В финансовой литературе такие иррациональные трейдеры известны как «шумовые трейдеры». Как писал экономист Фишер Блэк в 1986 г. в эссе с простым названием «Шум» (Fisher Black «Noise»):

«Шум делает возможной торговлю на финансовых рынках и тем самым позволяет нам наблюдать за ценами на финансовые активы. [Однако] тот же шум также заставляет рынки вести себя неэффективно… В самом общем виде шум значительно затрудняет тестирование практической или научной теории о том, как именно работают финансовые или экономические рынки. Мы вынуждены бо́льшую часть времени действовать в темноте» {776}.

Представьте себе рынок, на котором отсутствуют шумовые трейдеры. Все делают ставки, основываясь на реальной информации, то есть на сигнале. Бо́льшую часть времени цены рациональны, и рынок считается эффективным. Но если вы полагаете, что этот рынок эффективен, причем эффективен настолько, что вы просто не можете переиграть его и заработать прибыль, то для вас будет в высшей степени иррациональным заключать какие-либо сделки.

В реальности гипотеза эффективного рынка естественным образом обречена на провал. Если бы все инвесторы верили в теорию – в то, что они не могут заработать деньги на торговле, поскольку переиграть фондовый рынок невозможно, – на рынке не осталось бы ни одного участника, желающего заключить сделку, и рынок как таковой прекратил бы свое существование.

Этот парадокс напоминает мне старую шутку, популярную среди экономистов. Некий экономист видит 100-долларовую бумажку, лежащую на улице, и тянется, чтобы ее взять. «Не напрягайся, – говорит ему другой. – Если бы это были настоящие деньги, их бы кто-нибудь уже подобрал». Разумеется, если бы все думали именно так, то никто не поднимал бы с земли 100-долларовые купюры до тех пор, пока какой-нибудь наивный паренек, никогда не изучавший экономику, не прошелся бы по городу и не собрал их все. Убедившись в том, что они совершенно подлинные, он обменял бы их на новую машину.

Наиболее работоспособное решение парадокса, предложенное много лет назад лауреатом Нобелевской премии экономистом Джозефом Стиглицем и его коллегой по Стэнфорду Гроссманом {777}, позволяет некоторым инвесторам зарабатывать лишь небольшую прибыль – только сумму, позволяющую им получить адекватную компенсацию за приложенные усилия. Достигнуть такого состояния в реальном мире не так сложно. Хотя вам и может показаться спорной справедливость того факта, что аналитики по ценным бумагам на Уолл-стрит получают совокупные гонорары на уровне 75 млрд долл. в год, это меркнет при сравнении с примерно 17 трлн долл. – объемом сделок {778}на одной лишь Нью-Йоркской фондовой бирже. Так что если трейдеры переигрывают рынок хотя бы на 0,5 %, то размер их комиссий никак не скажется на огромных доходах их фирм.

Предложенное Стиглицем условие равновесия предполагает, что некоторая часть минимальной прибыли достается некоторым инвесторам. Гипотеза эффективного рынка не может быть верной в буквальном смысле. Хотя ряд исследований (такие, как мое исследование взаимных фондов на E*Trade) и показывает, что Фама был прав, считая, что никакой инвестор не может переиграть рынок, другие демонстрируют более сомнительные результаты {779}, а в некоторых из них представлены довольно ощутимые свидетельства зависимости навыков трейдинга и избыточной прибыли {780}. По всей видимости, взаимные фонды не переигрывают Уолл-стрит, поскольку следуют слишком привычной стратегии и тонут или выплывают вместе.

Однако определенные хедж-фонды (далеко не большинство) имеют шансы переиграть рынок {781}, а некоторые торговцы из элитарных компаний типа Goldman Sachs делают это почти наверняка. Судя по довольно ясным свидетельствам, хорошие навыки торговли имеются и у торговцев опционами {782}, людей, делающих ставки на вероятностные оценки того, насколько сильно изменится цена акции [154]. И, несмотря на то что большинство индивидуальных «розничных» инвесторов допускает ошибки (например, слишком часто заключает сделки) и показывает результаты хуже средних по рынку, несколько избранных трейдеров могут по праву считать себя настоящими королями {783}.

Вам не стоит спешить и пытаться сразу же стать трейдером опционов. Легендарный инвестор Бенджамин Грэм говорил, что недостаточное знание фондового рынка – это очень опасная вещь {784}. Нужно помнить, что любой инвестор может с минимальными усилиями добиться тех же результатов, что и средний инвестор . Все, что ему нужно сделать, это купить доли в индексном фонде, структура которого повторяет структуру индекса S&P 500 {785}. В этом случае его портфель будет в значительной степени напоминать средний портфель каждого второго трейдера, начиная от обладателей степени MBA Гарвардского университета и шумовых трейдеров и заканчивая управляющим хедж-фондом Джорджа Сороса. Для того чтобы отказаться от подобного предложения, вам нужно быть по-настоящему хорошим – или на редкость упрямым. На фондовом рынке царит жесточайшая конкуренция. Средний трейдер, особенно на сегодняшнем рынке, на котором происходящее определяется институциональными инвесторами, должен обладать широкими полномочиями, недюжинным интеллектом и достаточным опытом.