Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

В своих предыдущих работах, посвященных курсам акций, большую часть которых я написал в соавторстве с Джоном Кэмпбеллом, я использовал для корректирования на инфляцию Индекс промышленных цен (PPI), товарный индекс All Commodities, а не CPI. Раньше не было особой разницы между PPI и CPI, были лишь краткосрочные колебания, но с середины 1980-х разница стала значительной. Если не указано иное, то все статистические данные по американскому фондовому рынку, приведенные в этой книге, взяты из источников, описанных в данном примечании. Все данные, использованные здесь (как и в главе 28 книги «Волатильность рынка»), можно найти на моем веб-сайте www.irrationalexuberance.com.

Некоторые советовали мне использовать для графика логарифмическую или пропорциональную шкалу, чтобы в конце явный рост фондового индекса (цен) не «вводил в заблуждение». Я не думаю, что составление многоуровнего графика вводит в заблуждение. С таким же успехом можно утверждать, что графики с логарифмической шкалой вводят в заблуждение. Пики курсов в конце шкалы не появились искусственно в процессе построения графика. Мы не видим в этой фигуре кривую экспоненциального роста в виде «хоккейной клюшки» с постоянно высокими темпами роста. График с теми же данными по фондовому индексу, как и на рис. 1.1, также повторяется на рис. 10.2 (в главе 10), но уже с использованием логарифмической шкалы.

Начиная с 1953 г. процентная ставка определяется как ежемесячный процентный доход десятилетних казначейских облигаций, устанавливаемый cоветом управляющих Федеральной резервной системы США. До 1953 г. данные интерполировались в ежемесячные из среднегодовых, взятых из книги Сидни Хомера «История процентных ставок» (“A History of Interest Rates”, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963); для 1871–1900 гг. из табл. 38, колонка 3, с. 288; для 1901–1920 гг. из табл. 45, колонка 14, с. 341; для 1921–1946 гг. из табл. 48, колонка 1, с. 352; и для 1947–1953 гг. из табл. 50, колонка 1, с. 359. У Джереми Сигела есть очень похожая информация по процентным доходам государственных облигаций ( www.jeremysiegel.com), которые он подробно описал в статье «Реальные процентные ставки с 1800 по 1990 г.: Исследование США и Великобритании» (“The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.”) Journal of Monetary Economics , 29 (1992): 227–52.

Очевидно, что некоторое сглаживание необходимо ввиду возможности получения нулевой прибыли в заданном году. Прибыль на акцию по индексу S&P Composite всегда была строго выше нуля начиная с 1871 г., когда он появился, но показатель подошел слишком близко к нулевой отметке, и существует опасность, что в будущем он может ее перешагнуть. В 1931 и 1932 гг. общая прибыль компаний после уплаты налогов, согласно данным счетов национального дохода, по сути, была отрицательной. При нулевой прибыли коэффициент цена-прибыль в этом году может быть равен бесконечности, если предположить, что у совокупного фондового индекса нет верхней границы.

Увеличение прибыли в течение всего восхождения фондового рынка к пику 2000 г. было отчасти следствием самого роста рынка, действия ряда правил по ведению пенсионных счетов, которые генерировали прибыли, реагируя на рост стоимости пенсионного портфеля. Кажется, что фондовые инвесторы не видят в этом какой-то аномалии. См. Julia Lynn Coronado, Steven A. Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2003–38, 2003).

По словам ученых, нет такого понятия, как «нулевой год», и каждый новый век начинался с 1 января года, заканчивающегося на 1. В 1900 г., доверяя, как никогда, ученым, люди еще с большим нетерпением ждали прихода нового года, чтобы отпраздновать новое тысячелетие. Приход третьего тысячелетия, напротив, начали отмечать уже с началом 2000 г.

В течение 30 лет наблюдался очень медленный и постепенный рост курса относительно прибыли (прибыль, скорректированная на инфляцию, росла на 2,3 % в год с июля 1871 г. по июль 1900 г., в то время как курс немного быстрее – на 3,4 % в год).

Это средние геометрические показатели доходности, скорректированной на инфляцию, где для приведения к действительным значениям используется индекс S&P Composite и Индекс промышленных цен (Индекс потребительских цен появился лишь в 1913 г.).

См. также Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), табл. с 2–8 по 2–11, с. 45–51. При сравнении указанной здесь доходности с доходностью за аналогичные периоды начиная с 1926 г., представленные в их книге, следует всегда помнить, что они используют цифры только за календарный год и поэтому часто не отражают максимумы и минимумы рынка.

См. Совет управляющих ФРС «Отчет Хамфри – Хокинса, 22 июля 1997 г. Раздел 2: экономическое развитие и финансовая ситуация в 1997 г.», http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm; модель представлена в виде диаграммы «Оценка собственного капитала и долгосрочная процентная ставка», показывающей процентный доход по десятилетним облигациям и коэффициент прибыль-цена с 1982 по 1997 г.

Согласно экономической теории, в любом случае необходимо соотносить реальную, а не номинальную процентную ставку с коэффициентом цена-прибыль. Использование в данном случае номинальной процентной ставки является аномальным. Мы еще вернемся к этой теме в главе 3. См. также Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal , 35 (1979): 22–44; перепечатанная в книге Simon Johnson (ed.), “The Collected Papers of Franco Modigliani,” Vol. 5 (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989).

Один из наиболее известных терминов, введенных Джоном Мейнардом Кейнсом (John Maynard Keynes), animal spirits (животное чутье, дух азарта, стадный инстинкт), представляет собой название концепции, во многом схожей с иррациональным оптимизмом. Кейнс был выдающимся экономистом XX в. Он получил широкую известность благодаря своей книге «Общая теория занятости, процента и денег» (The General Theory of Employment, Interest and Money), увидевшей свет в 1936 г. Эта революционная книга стала руководством для тех, кто определяет фискальную и денежно-кредитную политику во всем мире. Он писал в ней: «Даже если не учитывать нестабильность, вызванную спекулятивной игрой, ей также способствуют некоторые свойства человеческой природы – наши позитивные действия зависят в большей степени от спонтанного оптимизма, чем от ожиданий, в основе которых лежат математические расчеты, неважно – морально-этического характера, гедонистического или экономического. Возможно, большинство наших решений сделать что-то позитивное, последствия которых в полной мере проявятся лишь много времени спустя, могут быть приняты только под влиянием “стадного инстинкта” – самопроизвольного порыва к действию – и не как результат вычисления средневзвешенной количественных выгод, умноженных на количественные вероятности». John Maynard Keynes, “The General Theory of Employment, Interest and Money” (New York: Harcourt Brace & World, 1961), p. 161.