Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

С 1890 по 1953 г. данные по процентным ставкам взяты из книги Sidney Homer, “A History of Interest Rates” (New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963), Tables 38 (col. 3), 45 (col. 15), 48 (col. 1), and 50 (col. 1), и интерполированы из годовых в данные за месяц. Для периода с апреля 1953 по 2004 г. использован ежемесячный процентный доход десятилетних государственных казначейских облигаций. Данные по долгосрочным процентным ставкам очень схожи с опубликованными в книге Jeremy J. Siegel, “Stocks for the Long Run, 3rd ed.” (New York: McGraw-Hill, 2002), а также с теми, которые доступны на веб-сайте http://jeremysiegel.com. Сигел приводит данные по процентным ставкам за оба периода в книге Jeremy J. Siegel, “The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics , 29 (1992): 227–52.

Штаты Калифорния, Коннектикут, Гавайи, Массачусетс, Нью-Хэмпшир, Нью-Джерси, Нью-Йорк и Род-Айленд. См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “Is There a Bubble in the Housing Market?” Brookings Papers on Economic Activity , 2003-II, pp. 299–362, Table 1. В своем исследовании Федеральная резервная система не обнаружила в анализируемой региональной информации каких-либо существенных доказательств того, что высокий уровень соотношения цен на жилье и доходов населения в будущем приведет к снижению цен. См. Joshua Gallin, “The Long-Run Relation between House Prices and Income: Evidence from Local Housing Markets” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Paper Series No. 2003.17, 2003). Однако данное исследование охватывает период всего в 23 года, заканчиваясь в середине национального бума на рынке жилья, что недостаточно для определения такого эффекта.

См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “The Efficiency of the Market for Single Family Homes,” American Economic Review , 79 (1) (March 1989): 125–37.

Согласно исследованию Федеральной резервной системы, восстановительная стоимость жилья с 1970 по 2003 г. была намного стабильнее, чем цена земли под жилыми строениями. См. Morris A. Davis, Jonathan Heathcote, “The Price and Quantity of Residential Land in the United States” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2004–37, 2004).

Джонатан Маккарти и Ричард Пич из Федерального резервного банка Нью-Йорка пришли к другому заключению. В июле 2004 г. в своей статье они написали: «Цены на жилье в конечном счете изменялись в соответствии с ростом доходов семьи и снижением ипотечных процентных ставок». См. Jonathan McCarthy, Richard W. Peach, “Are Home Prices the Next ‘Bubble’?” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review , 2004, p. 1. Причина их отличного от других вывода заключается отчасти в том, что они выбрали в качестве базы для своего анализа индекс цен на новое жилье с условием его неизменного качества (Constant Quality Index). За последние 20 лет этот индекс вырос намного меньше, чем индексы повторных продаж, предполагающие отсутствие пузырей. Но тенденция изменения цен на новое жилье обычно увязана с затратами на строительство, поскольку новое жилье чаще всего возводят в тех местах, где достаточно много земли; мы просто не можем ждать от рынка нового жилья какого-то бума.

Мы также не ожидаем там и надувания пузыря: новые дом не строят там, где цены падают ниже себестоимости строительства. Структурная модель рынка жилья, которая, по словам Маккарти и Пича, объясняет динамику изменения цен на жилье с точки зрения процентных ставок, была пригодна для их периода выборки с 1981 по 2003 г., когда снижение процентных ставок было более прямо пропорционально, чем за более длительное время. И они правы в том, что в Соединенных Штатах есть обширные области, где цены на жилье выросли не так сильно и где не возник пузырь.

См. Claudio Borio, Patrick McGuire, “Twin Peaks in Equity and Housing Prices?” BIS Quarterly Review , March 2004, pp. 79–93. В США с 1930-х гг. доминируют долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой. Создается впечатление, что в странах, где широко используются ипотечные кредиты с плавающей ставкой, чувствительность рынка к изменениям процентной ставки выше. См. Kostas Tsatsaronis, Haibin Zhu, “What Drives Housing Price Dynamics: Cross-Country Evidence,” Bank of International Settlements Quarterly Review , March 2004, pp. 65–78. Другое исследование, в котором анализировались данные по шести промышленно развитым странам, показало, что на цены на жилье влияют процентные ставки, фондовый рынок и общий уровень деловой активности. См. Gregory D. Sutton, “Explaining Changes in House Prices,” Bank of International Settlements Quarterly Review , September 2002, pp. 46–55.

Участие США во Второй мировой войне было намного более значительным, чем в Первой. Во время Первой мировой войны в вооруженные силы США было призвано лишь 9 % мужского населения страны, тогда как во время Второй мировой – 24 %. Кроме того, непосредственное участие США в Первой мировой войне длилось всего семь месяцев, во Второй мировой – 45 месяцев.

В основе наших данных за период с 1934 по 1953 г. лежит информация по пяти крупным городам США, и в каждом из них после Второй мировой войны наблюдался резкий рост цен на жилье. Но не ясно, насколько рост цен в этих городах соответствовал росту цен в стране. Поэтому я старался найти другие доказательства общестрановых тенденций, особенно с учетом скачка цен после Второй мировой войны.

Бюро переписи населения США собрало данные по ценам на жилье с 1940 г., разбитые по десятилетним интервалам и в основе которых лежат оценки домовладельцев. По их данным, средняя цена дома (скорректированная на инфляцию) с 1940 по 1950 г. выросла на 45 %; согласно же нашим данным – на 30 %.

В статье, опубликованной в 1951 г. в газете New York Times , приводились данные исследования по 150 городам (что представляет собой намного более качественную выборку по стране, чем пять крупных городов), проведенного Майроном Мэтьюсом, вице-президентом Dow Service, Inc. «Результаты его исследования показали, что в типичном американском городе дом ценой в $6000 в 1941 г. теперь стоит $13 860». (Lee E. Cooper, “Effects of Curbs on Building Loans Will Appear Soon,” New York Times , April 22, 1951, p. 225.) Использованное выражение «типичный город» несколько размытое. Но полученные цифры говорят о номинальном увеличении цен за десять лет – с 1941 по 1951 г. – на 131 % (и на 28 % в реальном выражении), и это не так сильно отличается от того, что показывает наш индекс за тот же период времени – номинальное увеличение цен на 154 % (на 41 % в реальном выражении).

Однако в статье 1949 г. в той же New York Times приводятся результаты исследования с еще бóльшим охватом (276 городов), проведенного Национальной ассоциацией советов по недвижимости. Там говорилось, что средний рост цен на жилье с 1940 г. составил всего «порядка 50 %». (Lee E. Cooper, “Realty Men Look for Further Rise in Housing Prices,” New York Times , May 3, 1949, p. 81.) Если учесть рост Индекса потребительских цен с 1940 по 1949 г., то получается, что в реальном выражении за этот период произошло снижение цен на жилье на 13 %, тогда как наши цифры показывают увеличение на 22 %. Однако средняя величина роста цен в 276 городах, вероятно, является заниженной оценкой национального среднего показателя роста цен, и при этом слишком большой акцент делается на малые города. В исследовании также говорится, что покупателям в некоторых перенаселенных областях теперь приходится платить «почти на 100 % больше». Наш индекс показывает номинальный рост цен на 111 % с 1940 г. по 1949 г., и мы предполагаем, что наши темпы роста могут быть завышенными относительно цен по стране в целом после Второй мировой войны, если наши пять городов представляли собой перенаселенные территории.