Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Но намного более существенный спрос создавали Fannie Mae и Freddie Mac, крупнейшие компании, финансируемые государством (GSE), в стремлении выполнить целевые показатели по «доступному жилью», установленные Министерством жилищного строительства и городского развития12.

С учетом повышения обязательств GSE им не оставалось ничего другого кроме массированного инвестирования в низкокачественные ценные бумаги13. Как результат, к 2004 г. на GSE приходилась почти половина всех новых купленных низкокачественных ипотечных ценных бумаг, которые оседали на балансах инвесторов (пример 3.6)14. Это в пять раз превышало их расчетную долю в 2002 г. Чтобы удовлетворить спрос, секьюритизаторы стали скупать и секьюритизировать низкокачественные ипотечные кредиты на миллиарды долларов, которые еще не попали в пулы, обеспечивающие уже выпущенные ипотечные бумаги. Но этого было слишком мало для удовлетворения потребностей GSE, и секьюритизаторы начали бездумно подталкивать оригинаторов низкокачественных ипотечных кредитов к наращиванию объемов кредитования. Но число домовладельцев, которым требовалась ипотека с фиксированной ставкой, было небольшим. И оригинаторы пошли в новый сегмент, где клиенты не могли не только внести первоначальный взнос, но и осуществлять ежемесячные платежи по кредитам с фиксированной ставкой. Единственной возможностью соблазнить новых покупателей с высоким уровнем риска была ипотека с изменяемой ставкой и низкими начальными ежемесячными платежами. Как результат, ко второму кварталу 2007 г.15 доля первых низкокачественных кредитов с изменяемой ставкой подскочила почти до 62 %. Задолженность по ипотечным кредитам с изменяемой ставкой стала расти практически сразу же, многие заемщики не могли осуществить даже первый платеж. Начала накапливаться просрочка, превышающая 90 дней16.

К первому кварталу 2007 г. в стремлении удовлетворить спрос GSE на низкокачественные ипотечные ценные бумаги секьюритизации подверглись практически все ипотечные кредиты (в основном с изменяемой ставкой), тогда как в 2000 г. уровень секьюритизации составлял менее 50%17. Также к концу марта 2007 г. объем кредитов, вошедших в пулы, под которые выпускались ипотечные бумаги, составлял более $800 млрд, или около 80 % непогашенных низкокачественных ипотечных кредитов18, что в семь раз превышало уровень 2001 г.

После 2003 г. секьюритизаторы, успешно объединявшие в пулы этот новый источник ипотек с изменяемой ставкой и пользовавшиеся сильно завышенными кредитными рейтингами, получили возможность выбрасывать, казалось, неограниченные объемы ипотечных бумаг на огромный и готовый поглотить все глобальный рынок. Но это обернулось миражом.

К 2005–2006 гг. доля низкокачественных ипотечных кредитов в общем объеме новых жилищных ипотек в США выросла до 20 %, почти в три раза превысив уровень 2002 г.19. В начале десятилетия ФРС уже сталкивалась с ненадлежащей практикой предоставления низкокачественных ипотечных кредитов. Но, к сожалению, мы рассматривали эти случаи как локальные проблемы, устраняемые путем обычного надзора, а не как предвестник пузыря секьюритизации низкокачественных ипотек, который надулся несколько лет спустя. Квартальные данные за 2004 г., о которых я узнал в начале 2005 г. от сотрудников ФРС, очень удивили меня, учитывая, что в последних официальных данных ФРС, т. е. данных, публикуемых в соответствии с законом «О раскрытии информации по жилищным ипотекам», за 2003 г. практически не было признаков проблем. Я никогда ранее не слышал о таком частном источнике информации, как Inside Mortgage Finance . Но, оглядываясь назад, можно сказать, что его данные оказались верными.

Но даже если бы у нас в тот момент были официальные данные за 2005 г. (они появились только в декабре 2006 г.), ФРС вряд ли смогла сделать что-либо для сдерживания роста цен на жилую недвижимость.

Некоторые ученые считали возможным постепенное сдувание пузыря путем последовательного ужесточения денежно-кредитной политики, но такие подходы, похоже, никогда не работают в реальном мире. Постепенное ужесточение политики ФРС в 1994 г. перед лицом нарастающего бума доткомов, если обернуться назад, могло с равным успехом способствовать надуванию пузыря, а не сдерживанию его20. Лица, определяющие политику, привыкли иметь дело с нерыночными проблемами, большая часть которых легко разрешима. Мы можем распознавать пузыри, когда они надуваются, но не способны предсказать все аспекты их развития и схлопывания, и, как я покажу позже, вероятно, так никогда и не научимся этого делать. При решении таких проблем лица, определяющие политику, встают перед выбором, ограничивать ли широкий спектр рыночных практик и, соответственно, налагать ли связанные с этим неизбежные ограничения на экономический рост.

Реальный масштаб американской проблемы с низкокачественными ипотеками долгие годы оставался скрытым в результате неэффективного бухгалтерского учета в GSE. Fannie Mae не смогла утвердить свои учетные регистры и не публиковала отчетность в период с ноября 2004 по декабрь 2006 г. в ожидании прояснения правил использования счетов. Freddie Mac сталкивалась с такими же проблемами ранее. Вплоть до лета 2007 г. масштаб проблем с низкокачественными кредитами не был очевиден. В третьем квартале Fannie Mae списала почти в четыре раза больше убытков, чем во втором. Более того, источник убытков не был до конца понятен до сентября 2009 г., когда Fannie Mae раскрыла с очень большим запозданием информацию о существенной реклассификации кредитов, с качественных на низкокачественные, начиная с кредитов, датированных 2003 и 2004 гг. Эти данные пролили свет на то, почему вроде бы надежный портфель качественных традиционных ипотечных кредитов стал к середине 2007 г. источником гигантских убытков, о которых объявили Fannie и Freddie21. Впрочем, довольно сомнительно, чтобы эти данные, будь они доступны своевременно, позволили бы регуляторам предотвратить кризис, особенно с учетом нашего опыта ужесточения денежно-кредитной политики во время бума доткомов.

Роль Fannie и Freddie в американской финансовой системе была крайне противоречивой, особенно после 2003 г., когда ФРС подняла серьезный вопрос о потенциальном системном риске, который эти институты могли создать с течением времени. Как я свидетельствовал перед комитетом Сената в начале 2004 г., «мы не видим ничего такого, что может создать системные проблемы в ближайшем будущем. Но чтобы избежать системных осложнений в дальнейшем, которые возможны, если рост GSE не будет ограничен, необходимо безотлагательно принять профилактические меры»22. Проблемы с GSE назревали годами.

Я вспоминаю звонок Генри Ваксмана, высокопоставленного демократа в Палате представителей, в конце октября 2007 г. Его интересовало, согласен ли я с тем, что причиной пузыря в сфере жилой недвижимости стал высокий спрос GSE на низкокачественные ипотечные кредиты и ценные бумаги, как считали некоторые члены Палаты. (Рынок жилой недвижимости достиг пика и рухнул в 2006 г.) Я ответил, что GSE внесли свой вклад в кризис, однако их портфели низкокачественных ипотечных бумаг недостаточно велики, чтобы объяснить масштабы пузыря. С новыми данными стало очевидно, что Fannie и Freddie играли намного более важную — вероятно, даже ключевую — роль в раздувании пузыря.