Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Даже без Fannie и Freddie пузырь в секторе жилой недвижимости все равно надулся бы. Но в этом случае его схлопывание, скорее всего, не было бы таким опустошительным, как в конце 2008 г. Характер изменения цен на жилье в Канаде и Австралии, например, был таким же, как и в США. Однако их рост не обернулся пузырем. Финансовые системы этих стран не были парализованы и даже не испытали серьезного потрясения.

Анализ такого рода кризисов всегда связан со значительной неопределенностью, и у меня почти нет сомнений в том, что постоянные политические защитники Fannie и Freddie и впредь будут пытаться объяснить события иначе, чем я. Многие по-прежнему считают, что накопление ипотечных активов в 2003 и 2004 г. было лишь бизнес-решением со стороны GSE, направленным на восстановление потерянной доли рынка (как-никак, они все же являются частными компаниями) и практически не имело отношения к проблеме доступного жилья. Но, как признал представитель Fannie Mae в своих политических рассуждениях в декабре 2006 г., «мы ослабили требования к андеррайтингу, чтобы получить ипотечные кредиты, обеспечивающие целевые показатели, и увеличили наши вложения в высокорискованные ипотечные продукты, которые лучше удовлетворяли потребности заемщиков, определенных целями Министерства, а это могло увеличить наши убытки по кредитам»23. Именно так и произошло.

Рост цен на жилье в последнее десятилетие имеет все признаки классического пузыря, раздувающегося на волне эйфории. Финансовые пузыри — довольно обычное явление, и возникают они чаще всего совершенно неожиданно. Источники пузырей и рынки, на которых они надуваются, могут быть самыми разными, но в их характере много общего. На вершине спекулятивного бума на рынке акций, жилья или биржевых товаров покупатели неизменно должны преобладать над продавцами и толкать вверх без того высокие цены. Если бы это было не так, цены никогда не достигли бы максимума. На деле резкие обвалы цен наблюдаются только тогда, когда подавляющее большинство инвесторов ожидают их дальнейшего роста и полностью ориентированы на это. В какой-то момент покупатели пресыщаются, предложения на покупку исчезают, на рынке остаются одни продавцы, и цена резко падает.

Я впервые познакомился с этим парадоксом бычьего рынка еще подростком, когда Джордж Джессел, известный в то время комик, читал монолог об инвесторе-скептике, который скрепя сердце решает вложить деньги в акции. Он начинает с покупки сотни акций редко торгуемой никому неизвестной компании. И — сюрприз! — цена поднимается с $10 до $11. Воодушевленный удачей, он покупает больше акций. Наконец, когда его покупки взвинчивают цену до $30, он решает зафиксировать прибыль. Он звонит брокеру и просит продать акции. Брокер, замешкавшись, спрашивает: «Кому?» Я называю это парадоксом Джессела.

Парадокс Джессела в широком смысле заключается в том, что каждый «скептик-покупатель» постепенно становится убежденным быком. Процесс превращения медведей в быков взвинчивает цены все выше и выше, отчасти в результате стадного поведения. В упрощенном случае на пике рынка остаются только оптимисты, полностью вложившиеся в актив. Необращенных скептиков, готовых купить что-то у нового продавца, нет.

Не уверен, что мои открытия в последующие годы добавляют что-то новое к истории Джессела. Так или иначе, о том, как далеко аппетит на «риск Джессела» вышел в середине 2000-х гг. за пределы рынка секьюритизированных ипотек, свидетельствует процесс снятия всегда непреложных долговых ковенант24 по мере раздувания классического пузыря на волне эйфории. К 2007 г. спреды доходностей на долговых рынках сузились до такого уровня, при котором не оставалось возможности для дальнейшей недооценки риска. Широкая мера кредитного риска, спред доходности «бросовых» облигаций с рейтингом ССС и ниже по отношению к 10-летним казначейским нотам США, весной 2007 г. упала до невероятно низкого уровня (пример 3.7). Практически все участники рынка, с которыми я знаком, знали о растущих рисках, однако им было известно и то, что риски нередко остаются недооцененными годами.

Финансовые компании чувствовали, если начать экономить слишком рано, то можно потерять долю рынка, не исключено, что безвозвратно25. Их опасения получили выражение в ныне знаменитой ремарке председателя совета директоров и генерального директора Citigroup Чарльза Принса, которую он сделал в 2007 г., прямо накануне кризиса: «Когда музыка прекращается, в смысле ликвидности, ситуация становится непростой. Но пока музыка играет, надо идти и танцевать. Мы танцуем»26.

Финансовые компании приняли риск того, что они не смогут предвидеть начало кризиса и вовремя выйти из игры. Однако, по их расчетам, эти риски должны были иметь ограниченный характер, и даже в случае кризиса безмерный спрос на экзотические финансовые продукты должен был падать достаточно медленно, чтобы почти полностью распродать портфели без убытка. Они ошибались. Они не учли, что рыночная ликвидность — это функция главным образом степени неприятия риска инвесторами, доминирующей инстинктивной склонности, которая рулит финансовыми рынками. С приближением кризиса уменьшение неприятия риска инвесторами обусловило нарастающее сужение спредов бид-аск на кредиты, при этом большие объемы торговли (мера ликвидности) создавали иллюзию возможности продать все что угодно. Но когда на рынке возобладал страх, эта «ликвидность» испарилась буквально в одночасье — число покупателей сократилось, и предложение стало превышать спрос. На многих рынках на пике кризиса 2008 г. покупатели практически исчезли.

Как я отмечал в главе 2, некоторые пузыри лопаются без серьезных экономических последствий, это наблюдалось, например, во время бума доткомов и обвала цен акций весной 1987 г. Схлопывание же других пузырей влечет существенные дефляционные последствия. Опасность пузырей, как показали Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, является функцией уровня использования заемных средств в финансовом секторе, особенно когда срок погашения долга меньше срока погашения активов, которые он финансирует27.

Даже принимая во внимание чрезмерную активность GSE, будь в сентябре 2008 г. доля финансовых активов, финансируемых за счет собственных средств, существенно выше, снижение цен на активы не привело бы к лавине дефолтов намного большей, чем в период бума доткомов.

Если отбросить неразумное поведение Fannie, Freddie и многих других участников финансового сектора, почему пузырь 2007 г. привел к такой эйфории, которая наблюдается раз в столетие? Ответ, я думаю, кроется в пузыре доткомов и пузыре 1987 г., схлопывание которых, как уже отмечалось в главе 2, очень мало повлияло на американский и глобальный ВВП. Эти два случая привели многих экономистов и опытных инвесторов к мысли, что будущие потрясения будут не более страшными, чем обычная послевоенная рецессия.