Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Чем меньше переменных, которые нужно оценивать при прогнозировании, тем меньше разброс возможностей и ниже дисперсия. Непонятный бизнес-климат, обусловленный, например, неопределенностью будущих налоговых режимов, безусловно, увеличивает дисперсию инвестиционных результатов, добавляя новые неизвестные в процесс принятия решений. Это может — и обычно так оно и происходит — поставить крест на капиталовложениях компании. Если вычисление ожидаемой рентабельности инвестиций — задача простая, то определение приемлемого уровня дисперсии — нет. По моему опыту, от способности оценивать дисперсию в значительной мере зависит инвестиционный успех компании.

Отношение капиталовложений к денежному потоку является не только важным показателем уровня корпоративной уверенности, но и полезным индикатором левериджа. Приемлемый уровень левериджа раскрывается при выборе доли общих капиталовложений от денежного потока (коэффициент капиталовложений)15. У компании, которая финансирует капиталовложения полностью за счет денежного потока, т. е. при отсутствии чистых заимствований, коэффициент равен 1,016. Коэффициент больше 1,0 свидетельствует о повышенном леверидже. Коэффициент менее 1,0 свидетельствует о пониженном леверидже. Для нефинансового бизнеса в 1952–2013 гг., например, средний (невзвешенный) коэффициент был близок к 1,02, при этом все годовые наблюдения укладывались в диапазон 0,70–1,27 (за исключением 1974 г.).

Таким образом, корпоративные инвестиции обычно связаны с небольшими чистыми заимствованиями. Руководители компаний всегда знают о том, каким должен быть размер буфера из собственного капитала, отделяющий долг от банкротства, когда устанавливают приемлемый размер левериджа.

Во время работы в качестве директора JPMorgan (непосредственно перед назначением в ФРС) меня поражало то, насколько трепетно руководство банка относилось к его рейтингу AAA. Там понимали, что в краткосрочной перспективе можно было бы достичь более высокой рентабельности собственного капитала путем увеличения доли заемных средств, однако опасались, что это может привести к понижению рейтинга, который очень важен для долгосрочной способности привлекать дешевые пассивы. Главное, рейтинг был нужен для поддержания репутации консервативного банка — ключевой исторической характеристики компании, которая уходила корнями во времена Джона Пьерпонта Моргана. По этим же соображениям ограничивали леверидж и многие нефинансовые компании, в которых мне довелось трудиться.

Большинство таких фирм заимствуют очень сдержанно, даже когда они понимают, что могут упустить выгодные возможности, отказываясь от более полного долгового финансирования некоторых инвестиций (нежелание заимствовать у них намного сильнее, чем у финансовых фирм). Это нежелание заимствовать более установленного предела по отношению к денежному потоку ясно просматривается в примере 7.2. Поскольку инвестиции за вычетом денежного потока всегда дают чистые заимствования, данные говорят об относительно узком диапазоне значений левериджа. Это справедливо для бизнеса в целом. Если в зависимости от процентной ставки и культурных ограничений бизнес заимствует меньше, то у правительства нет таких сдерживающих факторов.

Я подозреваю, что именно давление процентной ставки на компании с рейтингом ниже инвестиционного приводит к вытеснению. Однако в целом похоже, что примерно наполовину замещение частных сбережений дефицитом бюджета обусловлено вытеснением под влиянием процентной ставки и еще наполовину — барьерами, связанными с корпоративной культурой.

И вытеснение, обусловленное ростом процентных ставок, и вытеснение, связанное с корпоративной культурой, в конце концов, проявляются одинаково. Возросшая стоимость финансирования нередко делает перспективные инвестиции непривлекательными. Но это же происходит и в результате ограничения на заимствования, устанавливаемые компанией. Даже компании с рейтингом ААА ограничивают привлечение долга, и это приводит к отказу от некоторых перспективных инвестиций.

Компания с очень маленьким долгом обладает значительной свободой заимствования и максимизации рентабельности собственного капитала. В результате она может принять относительно низкую норму рентабельности17 и путем заимствований довести рентабельность собственного капитала до приемлемого уровня. У компании с высоким левериджем нет такой возможности. В связи с тем, что она не может осуществлять заимствования, ей нужна более высокая норма рентабельности. По этой причине, при прочих равных условиях, компания с высокой долей заемных средств заимствует и инвестирует меньше, чем компания, не так обремененная долгом. В конечном итоге она ведет себя, как и компания с низким левериджем, сдерживаемая ростом процентных ставок.

Разумеется, это не тот метод принятия инвестиционных решений, который предлагается в учебниках по оптимальному распределению капитала. Склонности людей слишком часто деформируют процесс принятия объективных решений. Но большинство крупных фирм скрупулезно следуют парадигме, а большинство средних и особенно небольших компаний, как показывает мой опыт, — нет. При достижении определенного уровня долга они ведут себя так, словно их ограничивают высокие ставки. Модель, которая не учитывает такие экономические силы (а большинство моделей не учитывают их), упускает из виду важное ограничение на прогнозные результаты.

Налоговое стимулирование — всем известная составная часть макроэкономической политики. В кейнсианских макромоделях повышение дефицита бюджета подстегивает рост номинального и реального ВВП. В зависимости от структуры дефицитного финансирования, приводящего к дефициту бюджета, его прямой вклад в ВВП практически равен величине налогового стимула, хотя и считается, что налоговое стимулирование, например сокращение налогообложения компаний, вносит существенно меньший вклад.

Рост стоимости акций создает то, что я бы назвал «капитальным стимулированием». В примере 4.7 показано общее влияние изменения стоимости акций год от года (с поквартальной разбивкой) на годовое изменение реального ВВП18. Я обнаружил, что в 1970–2013 гг. 10 %-ный рост рыночной стоимости находящихся в собственности резидентов США акций, облигаций, оплаченной доли жилья и других активов ассоциируется с годовым изменением реального ВВП на 1,1 процентного пункта. Прирост реального ВВП чуть больше десятой части прироста капитала. В случае номинального ВВП этот показатель немного выше.

В отличие от этого почти 100 %-ного налогового стимула идет на создание номинального ВВП. Вместе с тем если принять во внимание отрицательное воздействие налогового стимулирования на частные капиталовложения, то бюджетный дефицит, скорректированный с учетом экономического цикла, «вытесняет» некоторую долю частных инвестиций в несельскохозяйственном секторе. В 2009–2013 гг. это явление «съело» почти одну четверть налогового стимула (см. пример В.1) [4] При расчете степени вытеснения я учитываю влияние как скорректированного дефицита, так и скорректированного спреда, поскольку они воздействуют на способность и склонность частного сектора к заимствованиям. Дефицит бюджета имеет прямой вытесняющий эффект, поскольку он составляет частному сектору конкуренцию в борьбе за доллары, доступные для кредитования. Спред оказывает косвенное влияние, повышая нижний предел рентабельности инвестиций в долгосрочные активы и, следовательно, сокращая капиталовложения при прочих равных условиях. . Таким образом, чистый эффект налогового стимулирования, предусмотренного законом о восстановлении экономики и реинвестировании 2009 г., например, не превышает трех четвертей валового размера стимула.