Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

В процессе развития финансового кризиса 2008 г. мы получили редкую возможность получить определенное представление о том, как работают финансовые рынки в условиях экстремального стресса. Полвека назад экономисты полагали, что кривая распределения рисков рыночных исходов имеет колоколообразную форму (т. е. представляет собой нормальное распределение), а исходы определяются исключительно случайным образом, как в ситуации с подбрасыванием монеты. Позднее, в послевоенные годы, стало очевидно, что хвостовых событий (т. е. экстремальных исходов, ранее считавшихся маловероятными) значительно больше, чем предполагает нормальное распределение. Утром 19 октября 1987 г., например, перед открытием Нью-Йоркской фондовой биржи, вероятность 20 %-ного обрушения акций в этот день, принимая во внимание все предшествующие однодневные падения, была 1:10 000, а скорее всего, 1:1 000 000. Но оно случилось. И в период, предшествовавший началу кризиса 2008 г., происходило немало событий, которые, даже постаравшись, было трудно объяснить с общепринятой точки зрения.

Экономисты, отрезвленные большим количеством такого рода маловероятных исходов, начали склоняться к распределениям с более толстыми хвостами. Но когда в 2007–2009 гг. мы увидели результаты кризиса, стало ясно, что «экстремальные» хвосты с учетом таких исходов, как кризис 2008 г., были еще толще — «очень маловероятные» катастрофические рыночные крахи стали происходить слишком часто. Анализ данных изменил взгляды на то, как действует финансовый риск — мои взгляды, в частности (см. приложение А).

Ужасно, когда реальный мир идет против дорогой сердцу парадигмы или, говоря словами Томаса Хаксли, знаменитого биолога XIX в., «уничтожает прекрасную гипотезу всего лишь одним скверненьким фактиком»21. Ученые-физики сталкиваются с тем же, что и экономисты, а также все прочие специалисты по общественным наукам, но мир, с которым они имеют дело, намного более стабилен и предсказуем, чем экономическая реальность22. Причуды человеческой натуры не влияют на физический мир. Законы физики, например, однажды определенные, редко пересматриваются. Тем не менее и между физиками есть разногласия. Альберт Эйнштейн так и не смог смириться с вероятностной природой квантовой механики. Как гласит его известное изречение, «Бог не играет в кости с мирозданием». Он искал в мире не вероятность, а определенность.

Как я отмечал, центральным моментом в политическом противостоянии в посткризисные годы была дискуссия о том, являются ли свободные рынки полностью саморегулируемыми, или, как считают многие, если не большинство экономистов и лиц, принимающих политические решения, рынки, ведомые порочной человеческой природой, требуют регулирования, налогового стимулирования, включая поддержку тех, кто потерпел неудачу на саморегулируемых рынках.

Во время кризиса 2008 г. падение цен на акции практически ничем не сдерживалось [8] В конце 2008 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам выпустила перечень акций, короткая продажа которых запрещалась. Эффект этой меры был минимален. . Конечно, более чем удвоившийся осенью 2008 г. баланс ФРС способствовал снижению реальных долгосрочных процентных ставок, а это, при прочих равных условиях, ведет к понижению доходности и подъему цены обыкновенных акций. Однако, принимая во внимание беспрецедентную неуверенность после дефолта Lehman, дополнительные объяснения этого классического пика продаж и последующего отскока цен не требуются. Тем не менее глядя на то, как падение процентных ставок повлияло на последующий глобальный взлет цен на активы в 2000–2005 гг. (см. главу 3), в этом нельзя не сомневаться.

Продолжавшаяся месяц активная продажа акций, которая закончилась лишь 9 марта 2009 г., сгладила перекосы рынка и сформировала ценовое дно23. Не обремененный долговыми обязательствами уровень цен почти утроился и компенсировал все потери, понесенные после исторического максимума октября 2007 г. Пределы, в которых рынки, если их отпустить, саморегулируются, являются ключевым элементом в политических дебатах. Дисбалансы свободного рынка устраняются либо путем саморегулирования этих рынков через пик продаж, либо путем вмешательства правительства, которое замедляет урегулирование, и, с моей точки зрения, делает достижение окончательного равновесия еще проблематичнее. По моему опыту, зарегулированность рынков и проявления кланового капитализма выхолащивают, или как минимум существенно ослабляют механизмы автоматической стабилизации рыночных процессов.

Политика правительства, направленная на предотвращение закрытия рынков, основана на неявном предположении, что рыночные спады, если не вмешиваться, теоретически не имеют пределов. Это было бы правдой, если бы страхи росли бесконечно, усиливаясь в результате положительной обратной связи. Но это не так (см. главу 4). Рынки не могут падать бесконечно, как показали кульминация продаж в марте 2009 г. и опыт Resolution Trust Corporation двумя десятилетиями ранее. На пике продаж, спровоцированных страхами, цены на активы неизменно доходят до предела, против которого восстает наша душа. Как я отмечаю в главе 4, в какой-то момент страх неизбежно ослабевает, и цены акций идут вверх. Если бы было наоборот, рынки не смогли бы подниматься так быстро с медвежьих уровней «перепроданности».

Сегодня политическое давление на представителей правительства с требованием принимать меры в ответ на каждое кажущееся снижение экономических результатов чрезмерно. Я наблюдал это в течение всего моего длившегося более двух десятилетий пребывания на государственной службе. Даже если политики признают, что для возврата рынков к балансу им нужно дать возможность упасть до предела, всегда остаются опасения, что падение будет слишком долгим или слишком глубоким [9] Подобные опасения явно просматривались во время схлопывания рыночного пузыря в 1929 г. Тогда бесчисленные группы крупных инвесторов и финансовых институтов пытались остановить падение, но у них ничего не получилось. . Именно поэтому в последние годы политика была больше ориентирована на краткосрочный активизм, когда лучше всего было бы позволить рынкам найти баланс и восстановиться.

К сожалению, мой опыт говорит о том, что политическая реакция на действия официальных лиц ориентирует их на получение краткосрочных выгод без учета долгосрочных издержек. Как отмечалось в главе 6, те, кто вмешиваются в попытке поддержать уровень цен, но ничего не добиваются, получают одобрение. В то же время те, кто позволяет рынкам самим решать проблемы, а ценам — падать, получают менее теплый прием, даже когда им удается оправдать свои действия, как, например, Полу Волкеру, моему предшественнику на посту председателя совета управляющих ФРС в 1981 г. А президент Джеральд Форд, что также отмечено в главе 6, который выступил против более чем символичной инициативы вмешательства для противодействия глубокой рецессии 1975 г., был обвинен Джорджем Мини, главой АФТ-КПП, в проведении безрассудной политики, хотя американская экономика уже начала стабилизироваться. То же самое произошло с Resolution Trust Corporation, когда она позволила продать недвижимость обанкротившихся ссудно-сберегательных ассоциаций на аукционе в 1989 г. по «сходной» цене, гораздо более низкой, чем при выдаче ипотечных кредитов. То, что это решение позволило сберечь десятки миллиардов долларов американских налогоплательщиков, было очень быстро забыто24.