Эксперт Эксперт - Эксперт № 36 (2014)

Второй этап начался с января 2003 года. Рубль начал укрепляться, и это продолжалось вплоть до июля 2008 года. С 32 рублей за доллар в январе 2003-го курс дошел до 23 рублей за доллар в июле 2008-го. И основным каналом поступления денег в экономику была борьба ЦБ против еще более резкого укрепления курса рубля. Ведь если бы со стороны ЦБ не было дополнительного увеличения рублевой денежной базы (количественного смягчения), то рубль неизбежно бы укрепился еще сильнее.

Свою положительную роль сыграла политика накопления подушки безопасности в виде Стабфонда. В результате этой политики при накоплении в Стабфонде каждых 80 млрд долларов в экономику России вбрасывалось порядка 2 трлн рублей через валютный рынок. И этот «непреднамеренный» поток рублей способствовал бурному росту экономики.

Горькая правда состоит в том, что рост количества рублей в экономике, этот решающий источник бурного роста на протяжении целого десятилетия, всегда оставался «беспризорным ребенком», на него либо не обращали внимания, либо смотрели как на возможную угрозу другим показателям, таким как инфляция или курс валюты.

Тем не менее, принимая решения сегодня, мы должны учитывать успешный опыт «золотого десятилетия»: даже при высоких ставках количественное смягчение ведет к росту ВВП. Другой важный вывод состоит в том, что и падение 2008–2009 годов, и текущее замедление в экономике России обязаны тому, что и тогда, и сейчас темп роста денег не рассматривается как важный ориентир. В фокусе внимания денежных властей то курс рубля (и в процессе интервенций из экономики изымаются триллионы рублей), то инфляция, то еще что-нибудь, в результате «беспризорная» денежная масса падает, а вместе с ней и ВВП.

Ориентир для денежно-кредитной политики

Встает вопрос: на какие показатели ориентироваться при проведении количественного смягчения?

В ФРС США ориентируются в своей политике сразу на несколько показателей. Один из них инфляция. Только стремятся они ее поднять, а не снизить, как делается в России. Если показатель инфляции снижается ниже целевого уровня 2%, то для ФРС это сигнал о необходимости продолжить смягчение. Другой важный показатель — безработица.

По разным причинам в России ориентироваться на такие показатели невозможно. Инфляцию мы хотим снижать, а не увеличивать, уровень безработицы у нас формально очень низкий. Хорошим критерием в нашей ситуации мог бы стать темп роста денежной массы (не путать с денежной базой). Причем желательно использовать темпы роста реальной денежной массы. На всем протяжении истории современной России именно этот показатель был явным опережающим индикатором (то есть предвестником) кризисов и взлетов. На графике 5 показаны темпы прироста денежной массы в России с 1992 года. Цветом обозначены периоды, когда ВВП в России рос (зеленый цвет) или падал (красный цвет). Как видно из этой диаграммы, сжатие денежной массы всегда приводило к падению ВВП, а количественное смягчение приводило к росту экономики. Между зелеными областями бума и красными кризисными областями лежит своеобразная «нейтральная территория». Она соответствует ситуации неопределенности, замедления, стагнации. Но в июне и июле 2014 года темпы прироста реальной денежной массы впервые с декабря 2009 года стали отрицательными (–0,1 и –0,8% соответственно), что говорит о явном ухудшении ситуации. Об этом же свидетельствует удручающая экономическая статистика, возможная уже в этом году рецессия, нарастающий ком проблем в экономике (банкротство турфирм как пример разрушения «слабых звеньев», непростая финансовая ситуация даже у крупных банков и государственных корпораций и другие признаки), рост ставок на межбанковском рынке и рынке корпоративного долга. Все это говорит о необходимости срочного принятия мер денежными властями.

Какое смягчение необходимо

Попробуем оценить измеримые параметры необходимого денежного смягчения.

Чтобы избежать падения реальной денежной массы, ее прирост должен быть не меньше инфляции. Именно несоблюдение этого правила в 1990-е годы привело к катастрофическому падению реальной денежной массы в экономике и к тяжелейшему экономическому спаду. И нарушение этого правила в 2014 году тоже привело к снижению реальной денежной массы в июне и июле. В июне, например, денежная масса номинально выросла на 7,7% (год к году). Но инфляция за этот же период составила 7,8%. Даже на бытовом уровне любому человеку понятно, что если его зарплата растет, но цены растут еще быстрее, то его реальная платежеспособность ухудшается. Нужна известная всем индексация. То же самое и с денежной массой. Если ее прирост меньше инфляции, происходит сокращение реального объема денег в экономике.

Но одного лишь сохранения денежной массы на стабильном уровне недостаточно. Если целевой экономический рост составляет, скажем, 5%, этот рост должен быть обеспечен соответствующим увеличением денежной массы.

Можно рассматривать и другие нюансы. Например, если деньги в стране начинают оборачиваться медленнее (а именно это в России сейчас и происходит), то по известному экономистам уравнению Фишера требуется увеличение количества денег для поддержания ВВП на том же уровне.

Другая особенность ситуации в России связана с разовым увеличением количества населения примерно на 1,5% в связи с присоединением Крыма. Это требует увеличения денежной массы на те же 1,5%.

Итак, по самым скромным подсчетам выходит, что рост денежной массы при инфляции на уровне 7,5% должен составить 14% и более (7,5% — «индексация» инфляции; 5% — целевой рост ВВП; 1,5% — рост населения; итого 14%). Сделаем простой расчет. На 1 августа 2013 года денежная база составляла 8,862 трлн рублей. Необходимый размер денежной базы на 1 августа 2014 года должен, по нашим расчетам, быть на 14% больше, то есть составлять 10,1 трлн рублей. По факту — 9,6 трлн рублей, на 0,5 трлн меньше расчетного. Необходимый минимальный размер смягчения по этому расчету — 0,5 трлн рублей.

Но если вернуться к графику 5, то мы увидим, что уверенный экономический рост наблюдался при темпах роста реальной денежной массы 20% и более. Это означает, что кроме компенсации инфляции необходимо еще дополнительно 20%.

Чем может быть обусловлена столь высокая потребность экономики в деньгах? Первое, что приходит в голову, — так называемая низкая монетизация ВВП России. Другое предположение состоит в том, что денежная масса служит своеобразным источником формирования длинных денег в экономике. В любом случае мы можем опираться на более чем двадцатилетний исторический опыт и принять формулу «Необходимый темп роста денежной массы = Инфляция + 20%» как устойчивую эмпирическую зависимость. По этой формуле при уровне инфляции 7,5% ЦБ при количественном смягчении должен обеспечить рост денежной базы на 27,5% или выше (7,5% — «индексация» инфляции; 20% — реальный прирост). Если мы произведем расчет по этому оптимальному варианту, то необходимый размер денежной базы на 1 августа 2014 года должен быть на 27,5% больше, то есть составлять 11,3 трлн рублей. Фактическое значение денежной базы на 1 августа 2014 года — 9,6 трлн рублей, а необходимый размер смягчения по этому расчету составит уже 1,7 трлн рублей.