Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Различие между рыночной ценой и чистой стоимостью активов закрытых фондов не оставляет никаких аргументов тем, кто верит, что рынок хорошо справляется с определением правильных цен. Почему инвесторы иногда платят по 1,80 доллара за активы стоимостью 1 доллар, а иногда бывают готовы продать ценных бумаг на доллар всего за 50 центов? Речь не может идти о недостатке информации: значения ЧСА и расчетные отклонения цен в процентах регулярно публикуются вместе с данными по фактическому составу портфелей.

Необычная возможность покупки активов со скидками возникла во время финансового кризиса 2008–2009 годов в форме закрытых фондов, называемых «целевыми корпорациями слияния», ЦКС (Special Purpose Acquisition Corporations, SPAC). Эти компании возникли на рынке в период предыдущего бума частных инвестиций в акционерный капитал. Их менеджеры депонировали выручку, полученную от первичного выпуска акций ЦКС, обещая инвестировать ее в новые компании определенного типа. К моменту краха ЦКС приобрели отвратительную репутацию: их инвестиции в реальные компании приносили в среднем 78 % убытков. При образовании ЦКС обычно предполагалось, что средства будут инвестированы в течение двух лет, причем у инвесторов оставалась – до вложения денег ЦКС в компании – возможность не участвовать в дальнейших инвестициях, а забрать свой вклад вместе с накопившимися процентами.

К декабрю 2008 года паника вынудила даже те ЦКС, у которых все еще были только казначейские ценные бумаги, ввести скидки относительно чистой стоимости актива. У этих ЦКС оставалось от двух лет до всего нескольких месяцев на инвестирование или ликвидацию, причем перед инвестированием они должны были предложить своим инвесторам выкуп их акций по чистой стоимости актива. В некоторых случаях нам удавалось купить акции ЦКС, владевших казначейскими ценными бумагами с годовыми процентными ставками от 10 до 12 % и сроком выплаты, наступавшим через несколько месяцев [296]. И это во время, когда краткосрочные процентные ставки по казначейским ценным бумагам упали чуть ли не до нуля!

Для тех, кто все еще верит в то, что рынок всегда правильно оценивает финансовые инструменты, вот пример возможности получения прибыли, возникшей из-за того, что инвесторы не знали арифметики.

Чтобы понять, что происходит в этой истории, представим себе два автомобильных магазина, стоящих рядом друг с другом. В первом из них новый «форд»-седан предлагается за 9000 долларов с возвратом 2000 через шесть месяцев. Во втором точно такой же «форд» продается за 14 850 долларов. Любой подъезжающий к магазинам покупатель видит обе цены на выставленных снаружи больших объявлениях. В магазине с более высокой ценой все увешано воздушными шариками и играет оркестр. В дешевом магазине торговля тоже идет достаточно бойко, но в дорогом просто нет отбоя от покупателей. Большинство так называемых «рациональных» инвесторов предпочитает переплатить. Ерунда? Так не бывает? Такое случается довольно часто. Например, в следующем примере «форд» за 9000 долларов с возвратом 2000 – это 100 акций 3Com, а точно такой же «форд», но за 14 850–135 акций PalmPilot. Перейдем к подробностям.

Компания 3Com (торговый код COMS), прославившаяся своими карманными персональными компьютерами PalmPilot, объявила о выделении отдела PalmPilot в самостоятельную компанию. В рамках первичного выпуска акций (IPO) во вторник 2 марта 2000 года на открытую продажу было выставлено около 6 % акций компании PalmPilot с торговым кодом PALM по 38 долларов за акцию. К концу того же дня все выпущенные 23 миллиона акций перешли из рук в руки более полутора раз; суточный торговый оборот составил 37,9 миллиона акций. Цена поднялась до пикового значения 165 долларов, а при закрытии составила 95 долларов. Доля акций PalmPilot, выставленная на продажу, была намеренно установлена гораздо ниже спроса, что привело к их лихорадочной покупке и резкому росту курса, обычным в то время для первичного выпуска акций технологических компаний. В этом смысле происходило то же, что уже многократно случалось за предыдущие восемнадцать месяцев бума технологических акций.

Теперь о неэффективности рынка. К закрытию рынка в четверг рыночная цена компании PalmPilot составила 53,4 миллиарда долларов, но при этом компания 3Com, по-прежнему владевшая 94 % PalmPilot, оценивалась «всего» в 28 миллиардов. Но это означает, что рынок оценил 94 % PalmPilot, принадлежащие 3Com, в 50 миллиардов, а оставшаяся часть 3Com была оценена в минус 22 миллиарда долларов! Однако по оценкам аналитиков фактическая стоимость компании 3Com составляла от 5 до 8,5 миллиарда долларов. При этом приблизительно в течение шести месяцев компания 3Com собиралась распределить свои акции PalmPilot между своими акционерами. Ожидая этого события, мой сын Джефф позвонил мне за несколько дней до него, чтобы мобилизовать капитал, который можно было бы использовать при возникновении связанной с этим удобной возможности. Акции PALM можно было купить напрямую, во время IPO (для покупки акций при IPO нужно было «иметь связи») или впоследствии, после начала торговли ими на рынке, по сильно колеблющимся и значительно более высоким ценам. Или же их можно было купить непрямым образом, купив акции COMS и подождав полтора месяца до получения на каждую купленную акцию COMS по 1,35 акции PALM. Более того, тем самым можно было получить долю в оставшейся после разделения компании 3Com, приносившей по 8 долларов прибыли на акцию. По оценкам Джеффа, стоимость этих акций должна была составлять от 15 до 25 долларов.

Примечание аналитика: оценка Джеффа, согласно которой на каждые 100 акций COMS должно было выдаваться по 135 акций PALM, была намеренно осторожной – она соответствовала «худшему сценарию». По наиболее распространенным «уличным» оценкам это число составляло 150. То есть по общепринятой оценке это несоответствие было еще больше, чем предполагали мы. Неопределенность была связана с тем, что число акций PALM, предназначенных для распределения среди акционеров COMS, зависело от числа выпущенных на тот момент акций COMS, а оно, в свою очередь, зависело от объема дополнительных выпусков, которые могли быть произведены в этом промежутке – например, для погашения опционов.

Когда в первый день мы с Джеффом обсуждали нашу стратегию, в какой-то момент курс акций 3Com оказался равен 90 долларам, а курс акций PalmPilot – 110. Прямая покупка 135 акций PalmPilot стоила бы 14 850 долларов, но, заплатив 9000 за 100 акций 3Com, мы получали и 135 акций PalmPilot, и 100 «корешковых» акций 3Com. Каждую сотню таких акций 3Com можно представить себе в виде билета, состоящего из двух частей: одна из них – это 135 акций PalmPilot, а вторая – «корешок» из 100 акций компании 3Com после разделения. Итак, покупая 100 акций 3Com, мы платили 9000 долларов и получали на 14 850 акций PalmPilot и «корешок» акций 3Com, оценивавшийся в тот момент между 1500 и 2500 долларов. Если продать его, скажем, за 2000 долларов, то чистая стоимость акций PalmPilot составит всего лишь около 7000 долларов.