Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Хотелось бы получить от сторонников теории эффективного рынка ответы на следующие вопросы: почему находились желающие заплатить 14 850 долларов за 135 акций PALM, когда за них можно было отдать всего 7000, и почему некоторые инвесторы покупали акции PALM по цене, которая привела к оценке этой компании в 53 миллиарда, вместо того чтобы приобрести их по менее чем половинной цене через покупку акций 3Com. Это не может быть связано с недостатком информации. Условия были просты, общедоступны и известны заранее.

Как мы с Джеффом могли использовать эту ситуацию? Можно было купить акции 3Com, подождать около шести месяцев, а затем продать и акции PalmPilot, полученные от компании 3Com, и оставшиеся акции 3Com. Но что, если и 3Com, и PalmPilot сейчас сильно переоценены и к тому времени их курсы могут резко упасть? У нас имелись основания полагать, что такое может случиться. Во-первых, в ожидании разделения компании акции COMS выросли с приблизительно 50 до более чем 100 долларов за два месяца, предшествовавших IPO. Во-вторых, мы считали, что высокотехнологичные акции находились в спекулятивном пузыре, надуваемом иррациональными инвесторами, многие из которых участвовали в «азартных играх» с однодневными сделками. Относительно спекулятивного пузыря мы оказались правы. Индекс NASDAQ достиг в это время своего абсолютного рекорда, а потом упал на 75 % менее чем за три года. Даже сейчас, шестнадцать лет спустя, он все еще не вполне вернулся на прежний уровень.

Мы могли взять в долг 135 акций PALM по 110 долларов и провести их короткую продажу с выручкой 14 850, которая осталась бы на депоненте у нашего брокера до тех пор, пока мы не вернем взятые в долг акции. Мы также могли купить 100 акций COMS по 90 долларов, потратив 9000, и организовать почти безрисковое хеджирование с почти гарантированной прибылью. Приблизительно через шесть месяцев мы получили бы по своим ста акциям COMS 135 акций PALM и вернули бы их брокеру, чтобы закрыть эту позицию. Тогда мы получили бы с депонента 14 850 выручки от короткой продажи, что дало бы нам чистую прибыль в размере 5850 долларов оборотных средств и ста «корешковых» акций 3Com. Если на тот момент их курс будет равен 15 долларам, мы сможем продать их за дополнительные 1500 и получить за шесть месяцев 7350 долларов совокупной прибыли на вложение 9000 долларов, то есть 82 % [297].

Размеры такой прибыли, которую могли получить мы и другие арбитражеры, были ограничены количеством акций COMS, которые могли одолжить нам наши брокеры. Один наш друг, управлявший хедж-фондом конвертируемых ценных бумаг с капиталом 2,7 миллиарда долларов, смог провести короткую продажу двухсот тысяч акций PALM, предварительно купив акции COMS в предвидении ажиотажа, связанного с IPO, по значительно более низкой цене.

Как отмечал The Wall Street Journal [298], за те несколько дней, в течение которых арбитражеры (хеджеры) могли взять в долг дополнительные акции PALM, они могли бы сократить несоответствие цен, проводя короткие продажи PALM и покупки 3Com, как описано в нашем примере. Здесь можно ясно видеть механизм неэффективности рынка, а именно разницу в поведении «тупых» или иррациональных покупателей акций PALM и искушенных арбитражеров. Далее газета отмечала, что сходное несоответствие курсов уже возникало в середине февраля, когда от корпорации IPC Communications отделилась компания IXnet. Хотя IPC по-прежнему владела 73 % IXnet, «эффективный» рынок оценивал эту компанию менее чем в половину стоимости IXnet. Эту ситуацию Джефф также хеджировал.

Подобно членам «Общества плоской Земли», адептов эффективного рынка совершенно не смущает история с 3Com и PALM. Один из ведущих пропагандистов ГЭР объяснял [299], что арбитражеры не смогли скорректировать несоответствие цен, так как не было достаточного количества акций PALM для короткой продажи. Если бы их хватило, арбитражеры (хеджеры) привели бы соотношение курсов в соответствие с относительной стоимостью акций. Это правда. И я, и другие вложили бы в эту операцию значительную часть своего состояния, если бы могли взять в долг достаточное количество акций. Однако сами покупатели акций PALM могли бы – и должны были – скорректировать несоответствие цен, если бы они продали PALM и вложили выручку в акции 3Com. Тем самым они смогли бы бесплатно увеличить свою долю PALM. Однако даже широко распространявшиеся объяснения этой ситуации – в том числе в статье на первой странице The New York Times [300], вышедшей на следующий же день после выпуска акций, – не оказали на них быстрого влияния. Инвесторы не только не знали арифметики, но, по-видимому, и не были знакомы с кем-нибудь, кто бы ее знал.

Взглянем еще раз на теорию эффективного рынка, учитывая историю PALM/COMS.

Следовало бы ожидать, что на абсолютно эффективном рынке, который невозможно обыграть:

1. Любая информация немедленно оказывается в распоряжении многих участников.

2. Поведение многих участников рационально с финансовой точки зрения: например, при прочих равных они предпочитают большее количество денег меньшему.

3. Многие участники способны немедленно оценить всю имеющуюся существенную информацию и определить справедливую текущую цену всех ценных бумаг.

4. Появление новой информации приводит к немедленному скачкообразному изменению цен на новые справедливые цены, что не позволяет никому получить излишнюю рыночную прибыль при торговле по промежуточным ценам в течение переходного периода.

Примечание: Сторонники этой теории понимают, хотя и в разной степени, что некоторые или все из этих условий нереалистичны, но утверждают, что они достаточно правдоподобны, чтобы давать хорошее приближение к истине.

Посмотрим теперь, как рынки работают на самом деле, чтобы понять, как лучше всего инвестировать.

Странствуя по миру реального инвестирования, мы видели неэффективные рынки, которые можно обыграть, поскольку:

1. Некоторая информация бывает доступна лишь небольшому числу участников, которым удалось оказаться в нужное время в нужном месте. Во многих случаях информация бывает изначально известна лишь ограниченному числу людей, а затем постепенно распространяется на более многочисленные группы. В зависимости от конкретной ситуации такое распространение может занять от нескольких минут до нескольких месяцев. В выигрыше оказываются те, кто первыми начинают действовать.

Примечание: Раннее использование информации инсайдерами может быть законным или незаконным в зависимости от типа информации, средств ее получения и способов ее использования.

2. Все мы обладаем лишь ограниченной финансовой рациональностью. Некоторые из нас могут быть почти полностью иррациональны, а другие могут стремиться к финансовой рациональности почти всех своих действий. Рациональность реальных участников рынков ограниченна.