Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Этот дисконтный коэффициент, или уценка, учитывает то обстоятельство, что инвесторы обычно оценивают негарантированную выплату ниже, чем если бы они были в ней уверены. Например, если подбрасывать правильную монету – то есть, по определению, такую монету, которая с равной вероятностью ложится орлом и решкой, – то инвестор, который получает по 2 доллара каждый раз, когда выпадает орел, и не получает ничего, если выпадает решка, имеет среднюю, но негарантированную прибыль 1 доллар. Это значение определяют путем умножения размера выплаты на число возможных вариантов ее получения (в данном случае равное единице) и деления на суммарное число возможных исходов, равное здесь двум. Как правило, инвесторы предпочитают гарантированно получить один доллар. При наличии двух возможностей инвестиций с одинаковой ожидаемой прибылью обычно выбирают тот вариант, который связан с меньшим риском. То обстоятельство, что я родился во время Великой депрессии, и мои первые опыты в области инвестирования заставили меня сделать уменьшение рисков центральным элементом моей инвестиционной методики.

В 1967 году я сделал еще один шаг в оценке стоимости варрантов. Основываясь на правдоподобных и интуитивно понятных рассуждениях, я предположил, что в существующей формуле для оценки варрантов и неизвестную скорость роста, и дисконтный коэффициент можно заменить так называемой безрисковой процентной ставкой [159] Экономические и финансовые теоретики долгое время считали, как в случае формулы Блэка – Шоулза, что облигации Государственного казначейства США и их краткосрочный аналог, векселя, являются безрисковыми ценными бумагами. Аргументировали это утверждение тем, что правительство всегда может напечатать деньги, необходимые для выплаты процентов и выкупа ценных бумаг при их погашении. Ошибочность этого допущения стала ясна из дебатов по поводу повышения верхнего предела государственного долга, например, в 2013 г. США могут выплатить свои долги, но могут и решить этого не делать. Может быть объявлен дефолт. Поскольку инвесторы обычно требуют при покупке рискованных долгов более высоких процентных ставок, дебаты относительно пределов задолженности привели к увеличению стоимости заемных средств для США. Таким образом, те, кто выступал против повышения верхнего предела госдолга, способствовали увеличению самого этого долга. (прим. автора) , а именно ставкой, по которой определяется выплата по векселям Казначейства США, срок погашения которых совпадает с окончанием срока действия варранта [160] Описание моих действий можно найти в моих статьях в журнале Wilmott, Sept. 2002, Dec. 2002 и Jan. 2003. Они также имеются на моем сайте www.edwardothorp.com . Введение в методы правдоподобных рассуждений можно прочитать в книге: George Polya. Mathematics and Plausible Reasoning. Vols. I and II. Princeton University Press, 1954, или, в более простом изложении, в его же книге: George Polya. How to Solve It. 2nd ed. Doubleday, 1957. (прим. автора) . Тогда непригодная к использованию формула с неизвестными величинами превращалась в простой и практичный торговый инструмент. Я начал применять его [161] Обсуждение предпосылок см.: Haug, Espen Gaarder. Derivatives: Models on Models. N. Y.: Wiley, 2007. P. 27–44. (прим. автора) для управления своими инвестициями и средствами инвесторов в 1967 году. Результаты были великолепны. Хотя я в то время об этом не знал, в 1969 году Фишер Блэк и Майрон Шоулз, основываясь отчасти на материале книги «Обыграй рынок» [162] Они признавали это влияние в своей знаменитой статье: Black F. and Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. May – June. Vol. 81. P. 637–654. (прим. автора) , вывели строгое доказательство точно такой же формулы [163] Совпадение их формулы с той, которую я использовал, доказывало, что мои правдоподобные рассуждения привели к правильному результату. (прим. автора) и опубликовали его в 1972 и 1973 годах. Этим они положили начало развитию и широкому распространению во всем мире финансов так называемых производных финансовых инструментов. В 1997 году Майрон Шоулз и Роберт Мертон получили за свой вклад в эту работу Нобелевскую премию по экономике. Нобелевский комитет также признал вклад Фишера Блэка (1938–1995). По общему мнению, он был бы включен в число лауреатов, если бы не умер двумя годами раньше от рака горла.

Компания Princeton Newport Partners процветала в основном благодаря использованию этой формулы. За первые два месяца нашей работы, ноябрь и декабрь 1969 года, наши вкладчики получили 3,2 % прибыли, а индекс S&P 500 упал на 4,8 %: наше преимущество составило 8 %. В 1970 году мы были в плюсе на 13,0 %, а S&P 500 – на 3,7 %. В 1971 году мы получили 26,7 %, то есть прибыль наших вкладчиков была почти на 13 % выше, чем в среднем по рынку (13,9 %). В 1972 году индекс S&P наконец обогнал нас: он составил 18,5 %, а мы получили 12 %. Значит ли это, что мы потерпели поражение? Нет. Этот результат показал, что мы работаем именно так, как и планировали, обеспечивая стабильную прибыль как в благоприятные, так и в неблагоприятные периоды. Хеджирование защищало нас от потерь, но за эту защиту приходилось платить частью прибыли в условиях сильного роста рынка. Колебания нашей прибыли в разные годы были в основном связаны с количеством и качеством хеджированных инвестиций, а не с колебаниями рынка. Первое серьезное испытание встретилось нам при широкомасштабном снижении рынка в 1973–1974 годах. Этот спад был отчасти вызван нефтяным эмбарго, установленным арабскими странами. В результате цена на нефть достигла рекордного значения, которое, с учетом инфляции, оставалось непревзойденным вплоть до 2008 года, когда цена за баррель поднялась до пикового уровня 140 долларов.

В 1973 году индекс S&P упал на 15,2 %, а мы получили 6,5 % прибыли: наши вкладчики обогнали рынок более чем на 20 %. Еще хуже пришлось биржевым инвесторам в 1974 году. Индекс S&P рухнул на 27,1 %, а наши вкладчики получили 9,0 % прибыли: разрыв составил более 36 % в нашу пользу. В течение этих двух лет каждая тысяча долларов вкладчиков PNP выросла до 1160, а каждая тысяча, вложенная инвесторами в компании из списка S&P 500, уменьшилась до 618 долларов. Более того, на протяжении первых шести лет работы PNP компания каждый месяц увеличивала свой капитал за исключением одного месяца 1974 года, в котором он уменьшился на 1 %. Между пиковым уровнем 11 января 1973 года и нижней точкой, достигнутой 3 октября 1974-го, фондовый рынок рухнул на 48,2 %. Это было наибольшее падение со времен Великой депрессии. Даже Уоррен Баффетт сказал тогда, что его партнерам повезло, что он вовремя закрыл свое товарищество [164] Roger Lowenstein. Buffett: The Making of an American Capitalist. N. Y.: Random House, 1995. P. 156. (прим. автора) .

Наши вкладчики увеличивали свои вложения, потенциальные новые партнеры узнавали о нас из разговоров. Капитал товарищества вырос с исходных 1,4 до 7,4 миллиона долларов, и комиссионные основных партнеров увеличивались пропорционально. Поскольку по Закону об инвестиционных компаниях число партнеров не могло превышать девяноста девяти, для достижения общего капитала 100 миллионов долларов средний взнос каждого вкладчика должен был быть равен одному миллиону. Поэтому мы хотели привлечь частных лиц и инвестиционные организации с крупными капиталами, исходный вклад которых в PNP был бы значительной для нас величины, но составлял бы небольшую часть их собственного суммарного состояния. Кроме того, состоятельные инвесторы нравились нам тем, что они обычно обладают большими знаниями и опытом, лучше способны оценить риски участия в товариществе и пользуются услугами собственных консультантов. Чтобы увеличить приток капитала через все сокращающееся число вакантных мест для новых вкладчиков, мы подняли размер минимального вступительного вклада с исходных 50 тысяч долларов сперва до 100 тысяч, затем до 250 тысяч, до миллиона и, наконец, до 10 миллионов долларов. Мы принимали новых партнеров только после тщательной проверки их истории. Такую проверку обычно было нетрудно произвести, так как о профессиональной деятельности многих из них имелась общедоступная информация, а некоторых других мы знали лично.