Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Мы назовем эту первоначальную модель «Альфа», а модель, которая впоследствии сформировалась и стала доминировать в отрасли, соответственно, «Омегой». Наверное, не стоит говорить очевидное, но реализация модели «Альфа» требовала совсем другого типа организации фонда. Сегодня почти универсальный modus operandi в отрасли – это не отдельные самостоятельные фонды, а целые семейства фондов, которые управляются не собственными доверительными управляющими, а внешними инвестиционными компаниями и занимаются не только управлением активами, но и администрированием, маркетингом и продажами. Модель взаимного фонда «Альфа», созданная в 1924 г., постепенно была вытеснена моделью комплекса взаимных фондов «Омега», которую мы видим в 2004 г. – термин, который 80 лет назад не только бы резал слух, но и был бы сочтен неподобающим.

Но «национальные общественные интересы и интересы инвесторов» – лейтмотив центрального статута, регламентирующего нашу отрасль, Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г. – не позволяют нам принять сегодняшнюю почти универсальную отраслевую структуру, модель «Омега», как окончательную форму эволюции взаимных фондов. Почему? Да потому что эта структура была образована и постепенно отточена для того, чтобы служить интересам управляющих фондами в ущерб общественным интересам и интересам вкладчиков.

Резко возросшие расходы фондов увеличили разрыв между доходностями их инвесторов и доходностями, которые приносят финансовые рынки; традиционная мудрость долгосрочного инвестирования уступила место безрассудству краткосрочных спекуляций; а вместо управления активами мы стали заниматься «маркетингом и продажами». Недавние скандалы вокруг взаимных фондов являются всего лишь естественным следствием триумфа капитализма менеджеров над капитализмом собственников в американской индустрии взаимных фондов, которая, увы, пошла тем же ошибочным путем, что и корпоративная Америка.

Перемены налицо, и они противоречат самому духу Закона об инвестиционных компаниях: взаимные фонды должны «организовываться, управляться и действовать» в интересах их вкладчиков, а не в интересах их «инвестиционных консультантов, управляющих, андеррайтеров и других» – принцип, который сегодня больше нарушают, нежели соблюдают. Пришло время создать новую модель «Омега», отраслевую структуру, которая будет, как ни странно, очень похожа на модель «Альфа», с которой началась история нашей отрасли почти 80 лет назад.

Практически с момента своего создания MIT был замечательно успешным предприятием. После неспешного старта к концу 1926 г. его активы взлетели до $3,3 млн. В период продолжавшегося рыночного бума второй половины 1920-х гг. фонд процветал. С 1926 по 1928 г. он заработал для своих инвесторов доходность 88 %, но во время обвала и последующей депрессии 1929–1932 гг. потерял 63 % своего капитала. С восстановлением рынка его активы вновь начали быстро расти с $128 млн в 1936 г. до $277 млн в 1949 г. MIT оставался самым крупным фондом акций в Америке вплоть до 1975 г., когда его активы в общей сложности достигли $ 1,15 млрд – поистине поразительная полувековая история отраслевого лидерства.

К своему завидному статусу старейшего и крупнейшего взаимного фонда в стране MIT добавил славу фонда с самыми низкими издержками. Его управляющие в скором времени уменьшили свой первоначальный размер вознаграждения с 6 % до 5 % от заработанного дохода, а затем и до 3,5 % в 1949 г. Расходы фонда как процент от его активов (общепринятый ныне показатель деятельности фондов) снизились с 0,50 % в первые годы до 0,39 % в 1949 г., а в течение 1960–1969 гг. колебались вокруг 0,19 %. На протяжении всего этого периода паи MIT публично продавались через фондовых брокеров брокерской компанией Learoyd-Foster, впоследствии ставшей Vance, Sanders & Co. Поскольку MIT управлялся собственными доверительными управляющими и не был аффилирован со своим распространителем, созданная им структура настоящего взаимного фонда играла ключевую роль в его устойчивом успехе.

К началу 1969 г. MIT был белой вороной в отрасли. Он придерживался принципов доверительного управления и не вовлекался в маркетинг. Благодаря этому ему удавалось удерживать расходы на минимальном уровне. Его портфель был широко диверсифицирован и имел низкую оборачиваемость. Фонд был ориентирован на долгосрочные вложения, как и инвесторы, покупавшие его паи. И в то время как практически все остальные фонды в отрасли давным-давно перешли к модели «Омега» с внешней «управляющей компанией», которая полностью отвечала за деятельность фонда, инвестиционные решения и продажу паев в обмен на комиссии и сборы, основанные не на заработанном доходе , а на размере активов , которые оплачивались существующими инвесторами, плюс нагрузки за продажу, которые оплачивались новыми инвесторами, MIT продолжал придерживаться своих высоких стандартов и процветал, – история успеха, в своем роде очередное доказательство того, что «взаимность» во всех ее проявлениях – это хорошо.

Но в 1969 г. структура фонда была изменена. Управляющие убедили вкладчиков MIT (и его дочернего Massachusetts Investors Growth Stock Fund, первоначально называвшегося Massachusetts Investors Second Fund) проголосовать за переход от структуры взаимного фонда к общепринятой структуре с внешним управлением. Когда вкладчики одобрили предложение, MIT вошел в семейство фондов Massachusetts Financial Services (MFS). После того как на протяжении почти полувека MIT был уникальным, выдающимся фондом, в 1969 г. он стал всего лишь одним из толпы.

Хорошо это было или плохо, что MIT перешел от модели «Альфа» к модели «Омега»? Однозначно, с точки зрения гонораров его управляющих это было хорошо . И также однозначно, что с точки зрения расходов его инвесторов это было плохо . Коэффициент расходов в 0,19 %, державшийся несколько лет на этом уровне вплоть до 1968 г., удвоился до 0,39 % к 1976 г., еще раз удвоился до 0,75 % к 1994 г. и продолжал расти, достигнув 0,97 % в 1998 г. и 1,20 % в 2003 г. (рис. 12.1). А как же насчет 3,5 %-ного вознаграждения управляющих, которые те вычитали из дохода фонда в 1949 г.? Этот порог был давным-давно преодолен. В 2002 г. расходы MIT съели ровно 80,4 % заработанного им дохода.

Но эти показатели значительно преуменьшают рост расходов фонда. Поскольку вместе с увеличением ставок сборов росли и его активы, в долларовом выражении расходы фонда продемонстрировали еще более впечатляющий рост. При активах $2,2 млрд в 1969 г. сборы за управление MIT (включая относительно небольшие операционные расходы) составили $4,4 млн (рис. 12.2). Но даже десятилетие спустя, в 1979 г., когда после великого медвежьего рынка 1973–1974 гг. активы MIT уменьшились на 50 %, до $1,1 млрд, и для индустрии взаимных фондов наступили смутные времена, его сборы на самом деле выросли до $5,2 млн. В 1989 г. при активах $1,4 млрд сборы фонда продолжали расти, достигнув $6,3 млн. И в 1999 г., когда активы взлетели до $15,6 млрд, сборы составили $158 млн. Если активы MIT выросли в семь раз после его перехода к новой структуре в 1969 г., то его сборы увеличились в 36 раз . (В прошлом году активы фонда рухнули до $6,5 млрд, при этом сборы в общей сложности составили почти $80 млн.)