Уоррен Баффетт - Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Лично мы не видим большой разницы между покупкой подконтрольной компании и покупкой рыночных (легко реализуемых) акций. В каждом случае мы стараемся приобрести долю предприятий с хорошими долгосрочными экономическими показателями. Наша цель — приобрести незаурядную компанию по приемлемой цене, а не заурядную компанию по выгодной цене. Мы с Чарли давно для себя выяснили, что получить большой урожай можно, только если вы найдёте плодородное поле, если же будете сеять наугад, то ничего у вас не получится.

(Стоит заметить, что вашему председателю, довольно способному человеку, понадобилось всего лишь 20 лет, чтобы понять, насколько важно покупать только успешные предприятия. Пока я постигал это правило, я искал только «дешёвые» компании и, к сожалению, нашёл-таки несколько из них. Наказанием для меня стало приобретение печального опыта с предприятиями по производству небольшого ассортимента сельскохозяйственных инструментов, третьесортных универмагов и текстильных фабрик в Новой Англии.)

Конечно, мы с Чарли можем неправильно истолковать основные экономические перспективы какой-нибудь компании. Когда это случится, нам придётся решать проблему, будь это полностью контролируемое дочернее предприятие или акции, хотя обычно легче всего решить проблему во втором случае. Показатели компании, и вправду, можно иногда оценить неправильно. Один европейский репортёр, побывавший в Америке для того, чтобы написать биографию Дейла Карнеги, телеграфировал своему редактору: «Боже мой, вы просто не можете себе представить, какое количество денег может принести библиотечное дело».

Совершая покупку как подконтрольной компании, так и пакета ценных бумаг компании мы стараемся купить предприятия, не только прибыльные, но которые управляются талантливыми, высококлассными и просто приятными руководителями. Если наше мнение о руководителях оказывается ошибочным, мы сворачиваем свою деятельность в отношении этой компании. Наличие в таком случае контрольного пакета акций предоставляет нам некоторое преимущество, так как мы в силах осуществить изменения. Однако на практике это преимущество оказывается несколько иллюзорным: изменения в руководстве, как и изменения в семейных отношениях, болезненны, непредсказуемы и отнимают много времени. Так или иначе, но что касается компаний, в которых мы имеем долгосрочные интересы и владеем пакетами их акций, то здесь квалификация руководства просто не ставится под сомнение. С такими управленцами, как Том Мёрфи и Дэн Бурк из Cap Cities, Билл Снайдер и Луи Симпсон из GEICO, Кей Грэхем и Дик Симмонс из The Washington Post, наша собственность в надёжных руках.

Я бы сказал, что контроль над компанией предоставляет два важных преимущества. Во-первых, мы получаем право на распределение капитала, хотя у нас практически не было опыта такого рода деятельности.

Это важно, поскольку у руководителей компании нет навыков в распределении капитала.

Эта несостоятельность неудивительна. Большинство боссов достигли управленческих вершин потому, что отличались способностями в таких сферах, как маркетинг, производство, инженерия, управление или, иногда, политика компании. Как только они занимают должность генерального директора, им приходится брать на себя новые обязанности. Теперь им нужно принимать решения относительно распределения капитала.

Скорее всего, до этого им не приходилось выполнять эту важную обязанность, а такими навыками не так-то просто овладеть. Позвольте привести несколько преувеличенное сравнение: такие руководители похожи на одарённого музыканта, чья карьера заканчивается не на сцене Карнеги-Холла, а в кресле председателя Федеральной резервной системы США. Дефицит навыков в распределении капитала — немаловажный фактор: если после 10 лет пребывания на должности генеральный директор добился нераспределенной прибыли, равной 10% собственного капитала компании, это значит, что за все эти годы он должен был распределить более 60% всего оборотного капитала предприятия. Те директора (очень немногие), которые осознают нехватку своих знаний в распределении капитала, зачастую пытаются компенсировать её, обращаясь к своему персоналу, консультантам по управлению или инвестиционным банкирам. Мы с Чарли часто наблюдали последствия такой «помощи», которая не только не помогает решить проблему распределения капитала, но и усугубляет её.

В конце концов, в корпоративной Америке принимается множество неразумных решений о распределении капитала. (Вот поэтому вы так часто слышите о «реструктуризации».) Однако компании Berkshire повезло. Наши основные неподконтрольные компании в основном принимали разумные решения о распределении капитала, а некоторые из них были просто блестящими.

Второе преимущество подконтрольной компании перед пакетом ценных бумаг касается налогообложения. Berkshire как владелец пакета акций берёт на себя существенные налоговые издержки, когда владеет небольшой долей компании. Этого не происходит, когда нам принадлежит 80% акций или более. Нам долгое время приходилось мириться с такими неблагоприятными налоговыми условиями, а новые изменения в налоговом кодексе, произошедшие в 1986 г., лишь усугубили их. Теперь деятельность компании, 80% и более которой принадлежит нам, приносит Berkshire финансовые результаты на 50% лучше, чем результаты деятельности компании, в которой наша доля меньше.

Недостатки владения пакетом ценных бумаг иногда перевешиваются одним очень важным преимуществом: изредка фондовый рынок даёт нам возможность приобрести доли очень прибыльных предприятий по смехотворным ценам, намного ниже тех, что назначаются при договорных сделках о передаче прав собственности. Например, в 1973 г. мы приобрели акции The Washington Post по цене 5,63 долл. за акцию. В 1987 г. операционная прибыль после вычета налогов составила 10,30 долл. на акцию. Подобным образом в 1976, 1979 и 1980 гг. были куплены акции GEICO в среднем за 6,67 долл. за акцию. А в прошлом году операционная прибыль на акцию равнялась 9,01 долл. В таких ситуациях г-н Рынок показал себя как добрый друг.

Наша стратегия инвестирования в акционерный капитал компаний мало изменилась с 1977г., когда в своём ежегодном отчёте мы заявили следующее: «Мы отбираем ценные бумаги по тому же принципу, по которому отбираем компании для полного поглощения. Для этого нужно, чтобы компания: была понятна нам, имела привлекательные для нас долгосрочные перспективы, управлялась честными и компетентными специалистами и имела привлекательную для нас цену покупки». В этом списке мы решили изменить один пункт: из-за изменения условий рынка и наличия у нас увеличившегося числа акций для продажи мы заменили формулировку «привлекательная цена» на «очень привлекательная цена».