Роберт К. Мертон - Финансы

Контрольный вопрос 6.8

При каком объеме инвестиций NPV проекта строительства автомобильной стоянки была бы равной NPV проекта строительства офисного здания?

Сравнение проектов: NPV или IRR

Дисконтная ставка

Рис. 6.3. NPV как функция дисконтной ставки

6.10. ИНФЛЯЦИЯ И ПЛАНИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ

Давайте обратим внимание на то, как учитывать инфляцию при оценке инвестиционных проектов. Рассмотрим инвестиционный проект, реализация которого требует начальных вложений в размере 2 млн. долл. В первом случае инфляция отсутствует От реализации проекта ожидается получение ежегодных денежных поступлений (после уплаты налогов) в размере 600000 долл. на протяжении пяти лет. Стоимость капитала составляет 10% годовых. При этих исходных данных мы находим, что NPV проекта равна 274472 долл.

n

i

PV

FV

PMT

Результат

5

10

?

0

600000

РV=2274472 долл.

NPV = 2274472 - 2000000 = 274472 долл.

Теперь допустим, что уровень инфляции 6% годовых. Ожидаемые денежные поступления приведены в табл. 6.7.

Номинальные прогнозируемые денежные потоки показывают фактическое поступление средств. Реальные прогнозируемые денежные потоки даны с поправкой на показатель инфляции.

Точно так же, как мы делаем различия между реальными и номинальными прогнозируемыми денежными потоками, существуют различия между реальной и номинальной стоимостью капитала. Реальная ставка доходности - это ставка, которая и пользуется в случае, если бы инфляция была равна нулю. Номинальная ставка доходности — это ставка, которая не учитывает поправок на инфляцию.

Даже если специалисты фирмы не используют в своих расчетах стоимость капитала в реальном выражении, то устанавливая ее в номинальном выражении, они ориентируются на вполне определенную реальную ставку. Например, если номинальная стоимость капитала равна 14% годовых и ожидаемый уровень инфляции равен 6% в год, тогда предполагаемая реальная стоимость капитала будет равна приблизительно 8% годовых.

ПРАВИЛО.Существует два верных способа расчета NPV.

1. Используйте номинальную стоимость капитала для дисконтирования номинальных денежных потоков.

2. Используйте реальную стоимость капитала для дисконтирования реальных денежных потоков.

Продемонстрируем правильный способ учета инфляции на нашем примере. Мы уже рассчитали NPV и IRR, воспользовавшись вторым способом, учитывающим ожидаемые реальные денежные потоки и реальную стоимость капитала в размере 10% годовых:

NPV = 274472 долл.

Поскольку NPV положительная, этот проект стоит принять.

Теперь давайте воспользуемся номинальным подходом. Перед тем как это сделать, ' мы должны внести небольшое изменение в способ расчета номинальной ставки дисконтирования (стоимости капитала). В большинстве случаев было бы достаточно сделать приближение номинальной ставки к 16% — реальная ставка в размере 10% плюс о-ный ожидаемый уровень инфляции.

Таблица 6.7. Инвестиции при 6%-ной ставке инфляции

Год Реальный денежный поток Номинальный денежный поток (6%-ная инфляция)

1 600000 636000

2 600000 674160

3 600000 714610

4 600000 757486

5 600000 802935

Но сейчас мы хотим получить точное значение, чтобы продемонстрировать полную равноценность использования реального и номинального подходов для планирования инвестиций и, таким образом, должны представить связь между номинальной и реальной ставками.

Зависимость между номинальной и реальной ставками выглядит следующим образом:

Номинальная ставка = (1 + Реальная ставка) (1 + Ожидаемый уровень инфляции) - 1

Таким образом, в нашем примере номинальная ставка дисконтирования была бы равна 16,6%, а не 16% годовых:

Номинальная ставка == 1,1 х 1,06 - 1 = 0,166 или 16,6%

Использование ставки в размере 16,6% для расчета ожидаемых номинальных денежных потоков в табл. 6.7 даст нам следующий результат — NPV в размере 274472 долл. Тот же результат мы получили и используя реальный подход. Это логично, так как увеличение благосостояния акционеров при принятии проекта не должно зависеть от того, какую единицу выбрали для расчета AW проекта (т.е используем ли мы обесцененные доллары или доллары с постоянной покупательной способностью).

Будьте внимательны.Никогда не сравнивайте IRR, рассчитанную с помощью реальных ожидаемых денежных потоков, с номинальной стоимостью капитала.

Контрольный вопрос 6.9

Проанализируйте тот же самый проект при условии, что ожидаемый уровень инфляции составляет 8%, а не 6%.

Резюме

• Единицей анализа в планировании инвестиций является инвестиционный проект. С финансовой точки зрения инвестиционные проекты лучше всего анализировать как серию денежных расходов и доходов через определенные промежутки времени, объемы и распределение которых во времени частично находятся под контролем руководства.

• Планирование инвестиций направлено на реализацию только тех проектов, которые увеличивают богатство акционеров (или, по меньшей мере, не уменьшают его).

• Большинство инвестиционных проектов, требующих длительных капиталовложений, можно разделить на три категории: разработка новых товаров, снижение себестоимости выпускаемых товаров и модернизация оборудования. Источниками идей инвестиционных проектов могут быть как клиенты и конкуренты, так и собственные научно-исследовательские или производственные отделы.

• Инвестиционные проекты часто анализируются на основе метода дисконтирования денежных потоков, для чего оцениваются приросты денежных потоков, относящихся к проекту, и их NPV рассчитывается с помощью скорректированной на риск дисконтной ставки, которая должна отражать риск проекта.

• Если в реализацию инвестиционного проекта вовлечены такие же активы, как уже имеющиеся у фирмы, то руководство должно использовать стоимость капитала фирмы при расчете чистой приведенной стоимости проекта. Однако иногда бывает необходимо использовать дисконтную ставку, которая не имеет никакого отношения к стоимости капитала, применяемой для оценки эффективности текущего бизнеса фирмы. Правильной является та стоимость капитала, которую используют компании, работающие в той же области, в которой предполагается реализовать новый проект.

• Всегда важно убедиться в правильности учета инфляции на протяжении всего жизненного цикла проекта для прогнозирования его денежных потоков. Существует два верных способа для того, чтобы сделать такой прогноз. (1) Используйте номинальную стоимость капитала при дисконтировании номинальных денежных потоков, и (2) используйте реальную стоимость капитала при дисконтировании реальных денежных потоков.