Ласло Мерё - Логика чудес. Осмысление событий редких, очень редких и редких до невозможности

Теперь представим себе, что мы не фермеры, а мельники. Мы не продаем пшеницу; мы ее покупаем и мелем, а затем продаем муку. Хотя цены на муку зависят от цен на пшеницу, изменяются они не синхронно; между ними существует некоторая задержка. Поэтому наши интересы противоположны интересам фермера: чем дешевле пшеница, тем нам лучше, а ее подорожание уменьшает нашу прибыль.

Как и наши друзья-фермеры, мы тоже произвели расчеты, чтобы определить свои операционные затраты, в том числе капитальные вложения и расходы на необходимый время от времени ремонт мельницы. Мы выяснили, что нам нечего опасаться, если цена на пшеницу не поднимется выше 110 ору за коргель. При 110 ору за коргель мы не получим прибыли, но и не понесем убытков. Как и фермера, нас вполне устраивает текущая цена 100 ору: если мы сможем купить зерно по этой цене, мы можем рассчитывать на вполне приличную прибыль. Но если к моменту сбора урожая она поднимется до 120 ору, нам конец. С тем же успехом можно будет закрыть мельницу, потому что мы будем терять деньги на переработке каждого коргеля пшеницы. Поэтому нам, как и фермеру, нужна страховка. Сколько мы готовы заплатить за гарантию того, что во время сбора урожая мы сможем купить пшеницу по нынешней цене 100 ору за коргель? Предположим, что этот опцион предлагается мельникам по той же цене, что и фермерам, — по 10 ору за коргель.

Если фермеру, чтобы застраховаться от банкротства, нужен был пут-опцион, то мельнику для той же цели требуется «колл-опцион», то есть опцион на покупку. Разумеется, фермер и мельник могли бы просто заключить друг с другом договор, что будущим летом фермер продаст мельнику свою пшеницу по 100 ору за коргель (то есть по нынешней цене), и такая сделка была бы выгодна обоим. Но оба они могут получить и бо́льшую выгоду: фермер разбогатеет, если цена на пшеницу резко взлетит, а мельник — если она резко рухнет. Поскольку им обоим не хотелось бы отказываться от возможности получения большой прибыли, фермер и мельник не станут продавать и покупать заранее по фиксированной цене 100 ору, а предпочтут заплатить за опционы по 10 ору за коргель и получить надежду на крупный доход без риска банкротства.

Всякий предприниматель привыкает к тому, что годы бывают удачными и неудачными. В худшие годы он старается выжить, и опционы дают ему такую возможность. В лучшие годы он стремится получить как можно большую прибыль. С точки зрения фермера, хороший год — это когда цена на пшеницу поднимается необычайно высоко, а с точки зрения мельника — когда она опускается необычайно низко. Тем не менее на этом их риски не заканчиваются. Некоторые касаются их обоих — например, вероятность того, что население разлюбит пшеничный хлеб и все начнут есть рис. Если такое случится, цена 100 ору за коргель не будет особенно выгодной ни для одного, ни для другого. Им лучше попытаться найти не слишком дорогие опционы.

А теперь представим себе, что мы не фермеры и не мельники, а инвесторы. Наша работа — не выращивать пшеницу и не перерабатывать ее в муку, а находить подходящие финансовые инструменты, в которые можно вкладывать деньги. Поскольку мы понимаем, что́ нужно фермеру и мельнику, предположим, что мы предлагаем опцион одному из них или им обоим. Будучи инвесторами осмотрительными, мы хотим определить, по какой цене мы можем продавать опционы, чтобы получить в долговременной перспективе разумную прибыль. Фермера и мельника интересует в первую очередь перспектива краткосрочная: они не хотят, чтобы цены этого года довели их до банкротства. Инвесторы же ничего не имеют против краткосрочных убытков, если у них имеется капитал, достаточный для покрытия таких убытков в течение значительного времени. Инвесторы хотят добиться того, чтобы их инвестиционный портфель оказался прибыльным в долгосрочной перспективе. Если они смогут предложить опционы по цене, которую фермер или мельник сочтут разумной, то эта ситуация окажется выгодной для всех: фермер и мельник получат страховку от катастрофических убытков и сохранят возможность получения крупной прибыли, а инвестор получит долгосрочную прибыль.

Если мы предложим фермеру и мельнику опционы по 10 ору за коргель, оба они сочтут такую цену разумной. Но нам приходится конкурировать с другими инвесторами, и может случиться так, что какой-нибудь другой инвестор удовлетворится ценой опционов по 9 ору за коргель. С точки зрения инвестора, который может позволить себе исходить из очень долгосрочной перспективы, возможно, есть смысл предлагать опционы по сниженным ценам, чтобы приобрести более широкую клиентуру. Разумеется, тут существует та опасность, что ошибочный расчет может в конце концов привести к банкротству — это может случиться даже при продаже опционов по 10 ору.

С нашей (инвесторской) точки зрения лучшие годы — это те, в которые цены на пшеницу совсем близки к 100 ору, потому что тогда мы получаем гарантированные 10 ору за коргель от фермера и такую же сумму от мельника и не несем убытков из-за покупки или продажи пшеницы по невыгодной цене. Если цены на пшеницу резко падают, нам приходится покупать у фермера дешевую пшеницу по высокой цене. Если цены резко поднимаются, нам приходится продавать мельнику дорогую пшеницу по цене ниже рыночной. В последнем случае мы можем подстраховаться, купив фьючерсы на пшеницу по нынешней цене — то есть обязавшись купить определенное количество пшеницы во время сбора урожая по цене, установленной сейчас. Предположим, что мы заключили фьючерсную сделку о покупке одного коргеля пшеницы на каждые два коргеля проданных опционов. Разумеется, если цены упадут, купленные фьючерсы на пшеницу окажутся убыточными. Но связанные с ними убытки будут отчасти возмещены доходами от продажи опционов. Поэтому колл-опционы всегда дешевле, чем пут-опционы.

Таким образом, мы видим, что продажа опционов связана с риском, и, когда инвесторы продают опционы, они обычно принимают дополнительные меры для уменьшения этого риска — например, ограничивают риски пут-опционов покупкой некоторого количества фьючерсов на пшеницу по текущей цене [61] Dunbar (2000), р. 100–108; Malkiel (2003); Bernstein (1998). . Такая идея никогда не пришла бы в голову фермеру или мельнику. Зачем фермеру покупать у самого себя ту самую пшеницу, которую он производит? Поэтому фермеру и мельнику выгоднее торговать не напрямую друг с другом, а через инвестора.

Это очень упрощенное описание принципа действия опционов. На самом деле цена колл-опциона обычно не совпадает с ценой пут-опциона. При прочих равных условиях цена на пут-опцион может во много раз превышать цену на колл-опцион. Если бы фермер и мельник заключили соглашение друг с другом, такая сделка не была бы честной. Хотя на первый взгляд этого не скажешь, она была бы более выгодной для фермера, так как ему опционы обходятся дороже.