Майкл Хадсон - Убийство Хозяина: Как финансовые паразиты и долговое рабство разрушают мировую экономику

Тем не менее, что касается теоретической экономики, выплаты более высоких дивидендов не должны иметь значения. Теорема Модильяни-Миллера (названная в честь лауреатов Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертона Миллера) считает дивиденды несущественными, «математически доказывая» (так, как это делают экономисты), что коэффициенты выплат не влияют на оценку акций, поскольку инвесторы достаточно умны, чтобы рассматривать рост балансовой стоимости в результате реинвестирования капитала в той же плоскости, что и выплаты дивидендов. Этот принцип, согласно которому дивидендная доходность не имеет никакого значения для ценообразования акций, является основным при обучении в бизнес-школах.

Если учёные правы, а крупные финансы так хорошо осведомлены и мудро распределяют ресурсы, как могут существовать корпоративные рейдеры? Портрет инвесторов Модильяни-Миллера игнорирует финансовый маневр для поднятия акций в краткосрочной перспективе с целью вознаграждения «быстрых» спекулянтов и менеджеров, чьи бонусы привязаны к ценам на акции. Инвесторы могут быть умны, но действительно ли они заинтересованы во взятии на себя задачи долгосрочного планирования, которое учёные-экономисты хотят на них возложить? Или они хотят сделать активы ликвидными, взять деньги и убежать?

Денежная позиция компании не улучшается от более высоких цен на акции, если она не планирует выпускать новые акции по более высокой цене, чего не происходит. Кроме того, рост соотношения цена акции/прибыль означает снижение дивидендной доходности для новых покупателей. Фокус инвестиций смещается от инвестирования для расширения бизнеса и получения большего дохода к поиску прироста капитала.

Эти доходы от роста цен на активы при финансиализации не увеличивают материальные ценности. Они увеличивают прибыль за счёт роста уровня задолженности. А поскольку процентные платежи не облагаются налогом, превращение прибыли в процентные платежи имеет фискальный эффект углубления дефицита государственного бюджета. При ставке корпоративного налога в 50 процентов в начале 1980-х годов компании могли выплачивать в два раза больше своих доходов в виде процентов кредиторам, чем дивидендов акционерам. Из-за того, что проценты не облагаются налогом, акционеров заменяют владельцы облигаций, особенно владельцы «мусорных» облигаций. Собственный капитал был заменён долгом.

Налоговые льготы для долга по сравнению с финансированием за счёт фондового рынка являются основным катализатором выкупов контрольного пакета акций с помощью кредита (LBO) и обратных выкупов акций. Новое поколение корпоративных рейдеров и «финансовых инженеров» платит себе проценты и производит прирост капитала за счёт прибыли, которую они до сих пор делили с федеральными, штатными и местными сборщиками налогов. Дефицит государственного бюджета углубляется, и министерство финансов выпускает больше облигаций (и стремится повысить налоги с труда и потребителей). Экономика в целом становится более заёмной, выплачивая доход кредиторам и, прежде всего, Одному Проценту, вместо того, чтобы инвестировать или тратить его на повышение уровня жизни. Это явление — главная тема данной книги.

* * *

Столетие назад не ожидалось, что финансовые системы будут развиваться в этом направлении. Промышленная революция вызвала долгие споры о том, как лучше всего мобилизовать банковские и финансовые ресурсы для финансирования капиталовложений: путём долговых обязательств или выпуская акции? Долг принимает форму процентных займов или облигаций. Выплата процентов предусмотрена заранее, независимо от того, сколько зарабатывает бизнес. Альтернатива — это владение акциями в форме продаваемых партнерских долей. Акции обычно приносят более высокую прибыль, потому что дивиденды могут быть сокращены, когда бизнес идёт на спад. Именно это обстоятельство делает права долевого владения акциями более безопасными для компании.

Долги требуют, чтобы проценты выплачивались в оговоренном темпе, независимо от того, сколько зарабатывает должник. Если платёж пропускается, кредиторы имеют право завладеть любыми активами, заложенными в качестве обеспечения. Чтобы обезопасить себя, должники держат под рукой подушку ликвидных сбережений, чтобы покрыть риск снижения доходов. Таким образом, выплата процентов и амортизация оставляют меньше возможностей для расходов. Достоинство финансирования компаний путём выпуска акций заключается в том, что компании, не имеющие долгов, могут использовать свой доход на что угодно, без необходимости сначала платить банку или по другим долгам. Кроме того, акции в долевой собственности, акции компании являются долгосрочными, пока компания остаётся в бизнесе или не выкупит акции обратно. Но банковские кредиты выдаются на относительно короткие периоды или принимают форму кредитной линии (например, кредитная карта), которую банкиры могут потребовать погасить по своему усмотрению.

Банки не решаются финансировать новые предприятия. Они предпочитают давать ссуды под залог, который смогут получить в собственность, если должники нарушат график платежей. Это обязывает должников хранить под рукой ликвидные сбережения, оставляя меньше на текущие расходы. В древности должники, которые не смогли заплатить, оказывались в рабстве у своих кредиторов. Первоначальное буквальное значение облигации (bond) — оковы заключённого в тюрьму должника. Теперь, когда долговые тюрьмы ликвидированы, кредиторы могут обращаться с требованием о взыскании имущества должника и его будущих доходов. Домовладельцы закладывают свою недвижимость, чтобы вернуть долги по ипотечным кредитам, компании — свои активы, а клиенты «акул» — кредиторов под следующую зарплату отдают в залог свои коленные чашечки.

Проблема заключается в том, что вместо привлечения капитала для финансирования новых капиталовложений и избегания долгов, фондовый рынок превратился в средство для поглощений, финансируемых за счёт заёмных средств, и замены акционерного капитала долгом. Класс рейдеров и «королей выкупа», таких как Карл Икан, начав с высокодоходных «мусорных» облигаций, выпускаемых с 1977 года, создал самый прибыльный рынок Уолл-стрит. Строители финансовых империй брали в долг у банков и институциональных покупателей облигаций для выкупов у существующих акционеров.

При финансировании поглощения платится премия за процентную ставку из-за относительно высокого риска того, что процесс приведёт к банкротству компаний-«мишеней» или, по крайней мере, лишит их капитала и замедлит рост, повысив соотношение долга к собственному капиталу. Процесс называется увеличением отношения заёмных средств к собственному капиталу, то есть использованием финансового рычага (левериджа). Его приветствовали как «создание богатства», как будто он обогащает экономику, а не оставляет меньше средств для новых инвестиций и найма.