Будущее банкинга

Почему же регулярное внутреннее исполнение вызвало такой переполох?

Комиссия Евросоюза столкнулась с большой проблемой: от компаний, регулярно занимающихся внебиржевой торговлей, которые, как правило, являются маркет-мейкерами, зависят колебания курсов важнейших акций на европейском рынке (около 20 % компаний торгуют 80 % акций), и всю эту торговлю можно спрятать внутри торгующей компании. Другими словами, торговля ценными бумагами оказывается недоступной обычным инвесторам и неподвластной контролю со стороны регулирующих органов.

Однако последствия внедрения Директивы для интернализаторов минимальны по сравнению с теми изменениями, которые грозят европейским фондовым биржам. Дело в том, что до принятия MiFID европейские фондовые биржи занимали привилегированное положение как наиболее предпочтительные площадки для торговли ценными бумагами — согласно правилам концентрации, посредством которых регулирующие органы намеревались в принудительном порядке направить всю торговлю ценными бумагами только через национальные фондовые биржи. (Эти правила, как уже упоминалось выше, содержались в Директиве об инвестиционных услугах [ISD) 1993 года, которую впоследствии заменила MiFID.) Но попытка навязать правила концентрации потерпела неудачу (так как компании, сочетающие брокерские и дилерские функции, вели широкую торговлю финансовыми инструментами из своих собственных портфелей), и поэтому MiFID отменила их. Теперь европейские фондовые биржи столкнулись с открытой и прямой конкуренцией так называемых многосторонних торговых площадок [virt-x, Chi-x], а также с внутренними брокерскими системами ценообразования, известными как «темные пулы» (например, Aqua я Arid банка JPMorgan Chase).

Стоит упомянуть еще об одном примечательном событии, которое сопутствовало рождению MiFID. Один джентльмен родом из Бельгии, Александр Ламфалусси, поделился своими соображениями по поводу улучшения регулирования рынков ценных бумаг. Комиссия Евросоюза попросила барона Ламфалусси — уважаемого экс-президента Европейского валютного института — провести исследование и определить, каким образом затеянный ею процесс регулирования повлиял на европейские финансовые институты. Такое поручение было сформулировано на Лиссабонской встрече в 2000 году, когда создавался FSAP.

Барон Ламфалусси и его Комитет мудрецов по регулированию фондовых рынков, известный как Комитет Ламфалусси, предложили процесс из четырех этапов:

Этап 1. Комиссия Евросоюза определяет принципы Директивы с помощью нового органа, Европейского комитета по ценным бумагам [ESC], а еще один новый орган, Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг [CESR], займется детальной проработкой и формулировкой Директивы.

Этап 2. Период консультаций с представителями отрасли, правительств и регулирующих органов стран-участниц Евросоюза до рассмотрения Директивы Европарламентом.

Этап 3. Ратификация Директивы Европарламентом и передача правительствам стран-участниц для внедрения ее положений в национальное законодательство.

Этап 4. Вступление Директивы в законную силу.

Проект, разработанный Комитетом мудрецов, был гордо представлен бароном Ламфалусси Комиссии Евросоюза в феврале 2001 года. После согласования новому процессу регулирования предстояло пройти проверку, и первым нормативным актом в сфере ценных бумаг, действительно положившим начало процессу Ламфалусси, стала... да, вы угадали — MiFID.

Итак, Комиссия Евросоюза приступила к первому этапу, намереваясь переработать ISD 1993 года. На тот момент главная задача заключалась в определении основополагающих принципов и сферы действия Директивы, исходя из того, что правила концентрации не работали, а Директива должна была обеспечить увеличение прозрачности и наилучшее исполнение за счет регламентации вопросов внутреннего исполнения.

Все казалось замечательным через розовые очки усовершенствованного процесса регулирования.

До тех пор пока члены CESR не достали свои гусиные перья и не принялись формулировать детали MiFID (впервые опубликованные в апреле 2004 года). Наступил очень важный рубеж: с этого момента процесс пере- Ашел от формулировки принципов к консультациям, то есть от первого этапа Ламфалусси ко второму. И здесь началось самое интересное.

Раньше дискуссии велись по большей части между регулирующими органами, некоторыми отраслевыми лидерами и юридическими департаментами компаний, ведущих операции с ценными бумагами. С началом периода консультаций стало нарастать взаимное раздражение. После опубликования чернового варианта Директивы Комиссия Евросоюза установила дату ее внедрения — то есть четвертого этапа — на апрель 2006 года, через два года после вступления в силу принципов первого этапа.

Четвертый этап внедрения Директивы дважды отодвигался, прежде чем трансформировался в законодательство стран-участниц. В конечном итоге Директива оказалась разделенной между общеевропейским регулированием и национальными правилами ведения бизнеса. Сфера общеевропейского регулирования охватывает правила опубликования цен с целью повышения прозрачности рынка, которые были введены в действие в ноябре 2007 года. Правила ведения бизнеса, имеющие ряд отличий в каждой стране, вводились различными темпами странами-участницами Евросоюза с ноября 2007 года по август 2008-го; они охватывают требования к работе с клиентами, включая принцип «Знай своего клиента» [KYC] и классификацию клиентов и контрактов, а также организационные требования, такие как правила аутсорсинга и анализа капиталовложений.

Задержки не были результатом медлительности или несговорчивости Комиссии Евросоюза. На самом деле Комиссия оказалась на удивление покладистой, взяв на вооружение консультативный подход. Второй этап по духу стал даже более совещательным, нежели ожидалось, в связи с огромным давлением необходимости перемен. Главным источником давления выступали компании-продавцы, а также некоторые сроддовые биржи, компании-покупатели, отраслевые регулирующие органы, казначейские отделы и даже поставщики, консультанты и многие другие.

Давление нарастало на протяжении 2004 года, как в кастрюле-скороварке, поставленной на медленный огонь, — она взорвалась в 2005 году. Этим взрывом стало осознание ошибочности MiFID. Что же было с ней не так? Многое.

Прежде всего, значительная часть формулировок Директивы, опубликованных в апреле 2004 года, были неоднозначными и не отражали реалии функционирования рынков.

Например, статья 29 содержала требования, направленные на обеспечение прозрачности предторговых операций многосторонних торговых площадок (MTF). MTF, как правило, представляют собой электронные сетевые механизмы, такие как электронная коммуникационная сеть (ECN) или альтернативная торговая система [ATS). Статья 29 в первоначальной формулировке гласила следующее: все MTF обязаны «...публиковать текущие цены продавцов и покупателей, а также размер коммерческого интереса при данных ценах... на разумной коммерческой основе и непрерывно в обычное время официальной торговли».