Э. Йескомб - Принципы проектного финансирования

Но впоследствии проект не может оставаться неизменным, и заимодавцы будут продолжать отслеживать возникающие варианты. Как будет отмечено, неблагоприятные изменения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период жизни кредита в будущие периоды времени могут оказать влияние на способность проектной компании выплачивать дивиденды инвесторам (см. § 12.5.3) или даже повлечь за собой дефолт проектной компании в отношении заимствования (см. § 12.11).

Однако, если новые прогнозы рассчитаны в процессе реализации проекта, кто-то должен решить, каким образом внести изменения во входные допущения, которые использовались до этого момента времени. Если право принимать решения по допущению предоставлено проектной компании, то заимодавцы могут не согласиться с ее решением, и наоборот.

Нет стандартного решения для этой проблемы, но по возможности нужно стремиться использовать объективные, а не субъективные источники для пересмотра прогнозов там, где это возможно.

• Макроэкономические допущения (включая товарные цены) могут быть основаны на экономическом обзоре, опубликованном одним из заимодавцев или другим внешним источником, поскольку он выполняется в общеэкономических целях, а не специально для проекта.

• Изменения в допущениях относительно выручки или других эксплуатационных показателях следует в основном базировать на фактических производственных показателях проектной компании.

• Обычно заимодавцы имеют право решающего голоса в процессе принятия решения по внесению изменений в допущения, но по возможности инвесторам следует удостовериться, что эти решения являются обоснованными и продиктованы квалифицированными советами технических консультантов, которые работают в интересах заимодавцев, или их консультантов по рынку, или консультантов в области страхования, или других консультантов, а не правом заимодавцев принимать окончательное решение.

Финансовая модель также должна обладать определенной гибкостью, чтобы позволить инвесторам или заимодавцам просчитать серию различных вариантов (также известных как сценарии развития проекта), которые учитывают воздействие изменений в ключевых входных допущениях для базового сценария при первоначальном рассмотрении проекта. Эти варианты могут включать в себя расчет коэффициентов покрытия и доходности в зависимости от:

• перерасхода бюджета на строительные работы (обычно основанном на полном использовании финансирования на непредвиденные случаи);

• платежей по заранее оцененным убыткам в соответствии с ЕРС-контрактом, чтобы компенсировать издержки в результате простоев или несоответствия производственных показателей проекта согласованным показателям;

• завершения работ с опозданием (к примеру, на шесть месяцев) без выплаты заранее оцененных убытков в рамках ЕРС-контракта;

• более длительных простоев и меньшей загруженности;

• уменьшения объемов продаж или объемов использования проекта;

• уменьшения цены при продаже;

• цены продажи товаров на уровне точки безубыточности;

• более высоких расходов по топливу и сырью;

• более высоких операционных расходов;

• увеличения проектных выплат (в том случае, если они не были зафиксированы);

• изменения курсов валют.

Как итог, анализ чувствительности рассматривает финансовые последствия альтернативных вариантов для финансового и коммерческого рисков для проекта, который не демонстрирует прогнозируемых производственных показателей.

Заимодавцы также обычно проводят «комбинированный анализ критических точек», чтобы определить результат одновременного воздействия нескольких неблагоприятных факторов (например, завершение работ по сооружению с трехмесячным отставанием от графика, 10 %-ное снижение цен продаж и 10 %-ное увеличение времени простоев) на деятельность проекта. Расчет воздействия нескольких различных факторов в случае их одновременного наступления также называется «сценарным анализом».

Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12). Перепродажа акций, после того как проект сооружен и успешно эксплуатируется, может дать инвесторам, которые вошли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрой реализации стоимости в их инвестициях (см. § 11.12.3); точно так же доходность инвесторов может быть значительно повышена в случае рефинансирования заимствования на этой стадии (см. § 11.12.4).

Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям, инвестиции, у которых IRR выше, рассматриваются как приемлемые, а значения ниже считаются неприемлемыми. Как правило, «барьерные ставки» основываются на:

• капитальных расходах инвесторов (основанных на их смешении собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV для инвестиций;

• дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, требуемых при наличии риска определенного типа (например, тип проекта, его месторасположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, изменение степени риска в сторону увеличения или уменьшения для портфеля инвестора после внесения инвестиций и т. п.).

Установление требуемой доходности в соответствии с риском, исходя из IRR собственного капитала проектной компании, может быть циклическим по своей натуре, потому что IRR собственного капитала зависит от уровня финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска, но тем не менее это обычная практика.

IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, таких как энергетический проект, в рамках которого заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурный проект с ограниченным риском использования, как правило, будет в диапазоне 12–20 % (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: в действительности полученные доходы похожи на доход от субординированного или мезонинного заимствования, а не доход от «истинного» собственного капитала.

Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны в отраслях промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются инвесторами для рассмотрения правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).