Э. Йескомб - Принципы проектного финансирования

Это может быть проиллюстрировано упрощенными примерами, представленными в табл. 12.4 и 12.5, которые имеют следующие общие допущения.

• Проектные расходы: 1250.

• Соотношение «долг / собственный капитал»: 8:20.

• Сумма кредита: 1000.

• Погашение: в течение 10 лет с ежегодной задолженностью.

• Процентная ставка: 10 % годовых.

• Сумма собственного капитала: 25.

• Денежный поток перед выплатой сумм по обслуживанию долга и дивидендных платежей: 220 ежегодно.

• Денежный поток после осуществления выплат по обслуживанию долга: полностью выплачен в качестве дивидендов для инвесторов.

• Остаточная стоимость проекта: ноль.

• Ставка дисконтирования NPV для инвесторов (стоимость капитала): 12 %.

• Ставка реинвестирования для инвесторов (для расчета MIRR): 12 % годовых.

Следующая очевидная проблема, связанная с размером погашения основного долга, заключается в том, что сумма ежегодного обслуживания на первом году (200) практически в два раза больше, чем на десятом году (110), и, соответственно, ставка ежегодного покрытия при обслуживании долга составляет 1,10:1 (слишком низкая, чтобы не вызывать беспокойства) на первом году и 2,00:1 (значительно выше, чем требуется) на десятом году.

С другой стороны, дивиденды инвесторов агрессивно растут; в промежуток времени между первым и десятым годом они выросли в пять с половиной раз; потребуется около шести лет, чтобы вернуть первоначальные инвестиции.

Выгоды от перехода на аннуитетную структуру погашения очевидны; ставка ежегодного покрытия при обслуживании долга подходит при значении 1,35:1 на всем протяжении заимствования благодаря размеру платежей по обслуживанию долга, то же самое относится и к ставке на покрытие на период жизни кредита.

Размер дивидендов за весь период не меняется, хотя итоговая сумма дивидендов, полученных инвесторами за весь период жизни кредита, уменьшается с 650 до 573 (потому что большая сумма процентов выплачивается заимодавцам); IRR для инвесторов улучшается, с 16,6 вырастает до 18,8 %; однако увеличение МIRR (отображает более справедливую картину) носит более ограниченный характер – с 14,6 % увеличивается до 14,9 %. Значительно уменьшается период окупаемости – до четырех с половиной лет.

Для инвесторов структура погашения является сравнительно более важным показателем, чем процентная ставка по кредиту. Если в рассматриваемом примере заимодавцы предлагали снизить их процентную ставку на 0,25 % в обмен на использование равномерной структуры погашения долга вместо аннуитетной структуры погашения, то выгоды IRR для инвесторов при этом составляли бы 0,6 %, тогда как аннуитетная структура погашения стоит дополнительных 2,2 %. Точно так же, вероятно, будет выгодно заплатить более высокую процентную ставку для получения более длинного периода финансирования, если существуют обоснованные предпосылки, чтобы генерировать требуемый денежный поток для такого продления срока финансирования.

Однако аннуитетная структура погашения значительно увеличивает платежи по обслуживанию долга и тем самым уменьшает ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга в последние годы существования проекта. Она также увеличивает средний срок существования риска для заимодавцев: в табл. 12.4 он составляет 5,5 года, тогда как в табл. 12.5 от уже достигает 6,5 года. Если нет четких прогнозов относительно размера более поздних денежных потоков проекта, то заимодавцы могут требовать более высокие ставки покрытия и более короткие средневзвешенные сроки погашения кредита, чем им может предложить аннуитетная система погашения. Компромисс между аннуитетной структурой погашения кредита и равномерной системой погашения может быть найден путем переговоров в каждом отдельном случае.

С другой стороны, если прогнозируется, что денежные потоки проекта в последние годы будут значительными, то погашение долга путем очередных взносов даже более медленное, чем при ежегодной структуре погашения, но с соответствующими ежегодными ставками покрытия может оказаться приемлемым, хотя заимодавцы сопротивляются слишком большим платежам в счет погашения долга в последние годы, так как это приводит к неоправданному увеличению средневзвешенного срока погашения кредита.

Если прогнозируется, что денежные потоки будут непостоянными, то для погашения кредита могут также использовать гибкий график, который поддерживает тот же самый уровень ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга на протяжении всего срока существования кредита (также известный как искусственный график погашения долга, «sculptured» repayment schedule). Он может быть использован, к примеру, если в последние годы денежные потоки после выплаты налогов снижаются, потому что пришло время выплачивать отсроченные налоги, если на начальной стадии эксплуатации проекта проектная компания воспользовалась ускоренной налоговой амортизацией для своих активов.

Выбор структуры погашения кредита важен не только для инвесторов; она также оказывает влияние на стоимость продукции или услуг, предоставляемых проектной компанией, и может оказаться решающим фактором в ситуации, когда спонсоры находятся в положении конкурентов относительно предложений для предполагаемого проекта.

Чтобы предоставить определенную степень свободы для проектной компании в случае возникновения временных проблем с денежным потоком (особенно на начальной стадии эксплуатации проекта), заимодавцы могут согласиться с целевой структурой погашения долга (target repayment structure). Согласовываются два графика погашения долга: один предполагает вариант, который заимодавцы действительно хотели бы получить, если проект выйдет на прогнозируемый уровень производственных показателей (то есть это уровень погашения кредита, который позволяет им достичь своих целей), и другой, который обеспечивает минимальный уровень погашения долга, который позволяет только избежать дефолта проектной компании. Например, если целевые взносы за 6 месяцев при погашении кредита в 1000 за 10 лет составят 20, то график минимального погашения может быть таким, как представлено в табл. 12.6.

Если проектная компания имеет приемлемый денежный поток, то она обязательно должна осуществлять платежи в размере, приближающемся к целевому графику погашения платежей, но если это не так, то она, по меньшей мере, обязательно должна следовать графику погашения кредита минимальными взносами. Как можно увидеть в табл. 12.6, два варианта погашения кредита различаются между собой только одним начальным взносом (50), этот взнос распределяется между оставшимися 19 платежами в графике погашения кредита минимальным взносами. Суммы непогашенного кредита для каждого варианта с течением времени все больше и больше уравниваются, и финальный платеж в обоих вариантах осуществляется в то же самое время; таким образом, на момент окончания первых шести месяцев разница составляет целый платеж в 50, тогда как на момент предпоследнего платежа она только 2,6. Этот вариант предоставляет проектной компании шестимесячный период для маневра на начальной стадии эксплуатации проекта, когда, вполне вероятно, могут возникнуть проблемы в результате отсутствия необходимого опыта в эксплуатации.