Э. Йескомб - Принципы проектного финансирования

«Катастрофическая девальвация» (то есть неожиданное обвальное обесценение местной валюты) сейчас расценивается как один из самых серьезных рисков в процессе привлечения проектного финансирования в иностранной валюте для развивающихся стран, в которых проект не является природным генератором валютных доходов.

Парадоксально, но существует мнение, что в такой ситуации для проектной компании будет более экономически выгодным, чтобы доходы, получаемые после выплаты тарифа или единого платежа, индексировались не относительно иностранной валюты, а относительно коэффициента инфляции в стране, где он расположен. Следовательно, если продукция, например такая, как электроэнергия, неожиданно подешевеет для ее конечных потребителей в результате девальвации (потому что рассчитывалась в иностранной валюте), то это будет только временным явлением – потому что коэффициент инфляции возрастет соответственно. Таким образом, девальвация в 40 % должна привести к росту коэффициента инфляции на 40 %, и, следовательно, тариф или единый платеж, индексируемые относительно коэффициента инфляции, также возрастут на 40 %, чтобы компенсировать девальвацию.

Маловероятно, что такой подход будет политически востребованным в стране, где расположен проект, и, следовательно, будет жизнеспособным в период экономического кризиса. Однако основная проблема, даже на абсолютно свободном рынке, где правительство не вмешивается в ценообразование, заключается в том, что такая корректировка цены требует определенного времени для своего проведения; а тем временем может оказаться, что проектная компания, у которой тариф или единый платеж индексируются относительно коэффициента инфляции в стране, может не иметь достаточно средств, чтобы осуществлять платежи по обслуживанию долга.

В 2001 году первый инструмент, позволяющий уменьшать риски от «катастрофической девальвации», был предложен агентством OPIC в процессе финансирования энергетических проектов в Бразилии. Это не страхование, а решение, которое позволяет возобновить ликвидность, чтобы компенсировать временной промежуток между основной девальвацией и соответствующим ростом инфляции. Размер предлагаемого кредита должен быть достаточным, чтобы компенсировать последствия девальвации для проектной компании (у которой тариф проиндексирован относительно коэффициента инфляции) и она была в состоянии осуществлять платежи по обслуживанию долга в иностранной валюте. Агентство OPIC соглашается предоставить дополнительное субординированное заимствование для проектной компании на максимальную сумму, равную 10 % от суммы размещения облигаций проектной компании, если проектная компания в результате девальвации не может генерировать достаточной суммы иностранной валюты, чтобы обеспечивать ее платежи по обслуживанию долга. Эти суммы были достаточными, чтобы в среднем компенсировать дополнительные платежи в местной валюте, которые возникли в результате девальвации на 90 % за один год. (Однако агентство OPIC не осуществляет «заимствования для дефолта» – если даже после использования займа, выданного агентством, проектная компания не может обслуживать свой старший долг, то заем, выданный агентством OPIC, не будет возвращен.) Погашение любых заимствований, выданных агентством OPIC, будет осуществляться только на субординированной основе (см. § 12.13.5), но с равноценными требованиями по гарантии. Эта мера была ключевым элементом при проведении оценки инвестиционной привлекательности для проектных облигаций. Остается только рассмотреть, как широко такие меры – по сути, это несвязанное резервное финансирование – будут доступны при финансировании экспортно-кредитными агентствами, или международными финансовыми организациями, или другими организациями и как широко это будет воспринято финансовым рынком в качестве меры для решения этой ключевой проблемы.

Правительство играет очень важную роль в проектном финансировании. Проекты, которые финансируются таким образом, очень часто являются наиболее значимыми долгосрочными инвестициями, для которых необходимы политическая воля и политическая поддержка. Они также могут формировать часть правительственной политики по приватизации или на основании РРА-проектов обеспечивают общественную инфраструктуру, и их успехи и неудачи могут иметь значительные политические последствия.

В действительности очень небольшое число крупных проектов может быть структурировано и профинансировано без политической поддержки. Политическая поддержка на высоком уровне очень часто бывает необходима, чтобы успешно завершить работы по сооружению проекта; например, в случае подписания РРА-соглашения с государственной энергетической компанией менеджмент последней может посчитать, что такой контракт им неинтересен и будет лучше, если они станут сами управлять электростанцией, как они делали это ранее. Соответственно, покупатель электроэнергии не имеет инициатив в проведении конструктивных переговоров. Чтобы разрешить эту тупиковую ситуацию, правительству страны, где расположен проект (далее по тексту будет упоминаться как правительствo страны проекта), необходимо дать настоятельные директивы для покупателя электроэнергии не принимать такого подхода к ситуации.

При эксплуатации проекта также необходима непрерывная политическая поддержка. Проект будет ослаблен, в случае если он станет разменной монетой в нападках оппозиции на правительство или при попытках нового правительства аннулировать действие соглашений, принятых предыдущим правительством, например, потому что он не прошел через прозрачную (конкурентную) процедуру распределения государственных поставок (см. § 3.6) или он вырабатывает продукцию с очень высокой доходностью для инвесторов (см. § 5.9.3) и поэтому открыт для обвинений в лучшем случае, что он незаконно получил контракты, а в худшем его могут обвинить в коррупции. Когда проект завершен, он не может быть выведен из страны, и положение проектной компании неминуемо будет хуже по сравнению с тем, когда правительство страны проекта впервые приняло решение привлечь инвестиции.

Для того чтобы проект оказался коммерчески жизнеспособным (см. § 7.4), он обязательно должен быть жизнеспособным в политическом отношении. Принципиальная проблема состоит в том, выгоден или нет проект для страны; если нет, например, потому что расходы по его продукции или поставляемой услуге не соответствуют уровню расходов местных производителей, то тогда инвесторы и заимодавцы не могут просто полагаться на проектные контракты и игнорировать политический аспект. Парадоксально, но высокая ставка доходности, которая означает компенсацию риска, может еще увеличить риск, если проект станет политически неприемлемым.