Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Учитывая сказанное, а также принимая во внимание непростую ситуацию 2008 г. в экономике в целом и на финансовом рынке в частности, я предлагаю под долгом понимать весь финансовый долг компании в целях расчета предлагаемого критерия.

В международной практике долг считается надежным (так называемый senior debt), если соотношение Debt/EBITDA не превышает 2,0х–2,5х. В то же время даже с учетом более высокорискованных младших субординированных кредитов и мезонина западные банки редко идут на предоставление новых кредитов, если показатель Debt/EBITDA в результате такой сделки зашкаливает за 5,0х–6,0х. Исходя из этой логики я определил некое критическое потолочное значение долговой нагрузки для заемщика консолидированно с поручителями, которого предлагаю придерживаться. (Понятно, что в зависимости от степени консерватизма кредитной политики конкретного банка максимально допустимое значение данного критерия может быть снижено.)

Важно также понимать, что указанные диапазоны не являются финансовой догмой и должны корректироваться в сторону снижения максимально допустимой долговой нагрузки в случае роста уровня процентных ставок на рынке, а также в условиях ожидаемой экономической рецессии или значительного усиления конкуренции в конкретном секторе, в результате чего могут упасть абсолютные показатели прибыли компаний, а показатели уровня долговой нагрузки зашкалить за 10x. (К примеру, при средней ставке кредитования на уровне 10 % годовых соотношение общего долга к EBITDA на уровне 10x будет означать, что вся прибыль уходит на уплату процентов и у компании нет источников погашения инвестиционного долга. А при росте средней стоимости заимствований до 14 % годовых компания лишается источников погашения инвестиционного долга уже при соотношении долга к EBITDA на уровне 7,1х.)

Пользуясь данным критерием, мы можем отобрать компании группы, которые должны выступить поручителями. (Правда, не стоит забывать, что компании, являющиеся держателями основных производственных фондов, и центры прибыли холдинга часто не совпадают. Поэтому мы не должны забывать про оформление поручительств наиболее инвестиционно привлекательных компаний холдинга.)

Кроме того, уровень долговой нагрузки может служить измерителем уровня кредитного риска для банка и напрямую быть завязан на вопрос стоимости кредитного продукта для клиента.

9. Уровень процентной нагрузки

До окончания инвестиционной фазы проекта и выхода проекта на проектную мощность показатель обслуживания процентной нагрузки компании-заемщика совместно с его поручителями должен превышать 2,0х. При этом под показателем обслуживания процентной нагрузки будем понимать известный в международной практике показатель ICR (Interest coverage ratio) = EBITDA/interest payments или его эквивалент, рассчитываемый на основе российских стандартов бухгалтерской отчетности.

Поскольку банки не предоставляют (как правило) отсрочек по уплате процентов на инвестиционной фазе проекта, данный показатель показывает некий общий запас прочности по обслуживанию процентной нагрузки заемщика совместно с поручителями до того момента, когда проект сможет начать самостоятельно обслуживать долг, взятый на реализацию проекта. Соответственно, банки хотят иметь минимум двукратный запас прочности по обслуживанию процентов на наиболее рискованной инвестиционной фазе кредитования.

При отсутствии понятного и достаточного источника денежных средств на уплату процентов на инвестиционной фазе проекта инициаторы должны задепонировать на специальном счете финансирующего банка средства на уплату процентов в недостающем объеме.

Говоря о двух популярных на Западе критериях (Debt/EBITDA и Interest coverage ratio), необходимо понимать, что их можно использовать для первичного анализа финансового качества инициаторов проекта и заемщика. В то же время важно понимать, что они ни в коем случае не заменяют полноценного финансового анализа заемщика, поручителей и группы компаний в целом, в том числе не учитывают график платежей по кредитам и облигационным займам, субординацию долговых обязательств. А в ситуации кризиса ликвидности тщательный анализ всех предстоящих погашений, понимание источников рефинансирования должны стать неотъемлемой частью анализа для кредитного работника.

10. Уровень общей ликвидности [48]

Коэффициент общей ликвидности (отношение текущих активов к текущим пассивам) на последнюю отчетную дату заемщика консолидированно с поручителями превышает 1,0, или инициаторы проекта готовы взять на себя обязательства по реструктуризации части краткосрочных обязательств в долгосрочные с целью улучшения структуры баланса и приведению коэффициента общей ликвидности к требуемому значению. Коэффициент на уровне 1,0 означает, что как минимум внеоборотные активы полностью профинансированы за счет собственного капитала и долгосрочного долга. Другими словами, это означает, что текущая кредиторка или оборотные кредиты не отвлекались на финансирование капитальных вложений компании, иные инвестиционные цели или покрытие убытков. Стоит отметить, что хорошим уровнем ликвидности считается значение коэффициента выше 1,5 (т. е. минимум треть оборотных активов профинансирована за счет долгосрочных источников и собственного капитала).

При расчете коэффициента общей ликвидности рекомендуется проводить корректировку статей оборотных активов и текущих и долгосрочных пассивов с целью адекватного отражения сумм, указанных в статьях баланса, по срокам погашения до одного года и свыше одного года. (Подробнее об этом см. в разделе «Финансовый анализ».) Нередко бухгалтеры учитывают кредиты и займы длительностью свыше одного года в составе долгосрочных обязательств даже после того, как срок исполнения таких обязательств становится менее 12 месяцев от последней отчетной даты. Но часть финансовых вложений, носящих среднесрочный характер, и проблемная дебиторка, срок погашения которой реально планируется через 12 месяцев, учитываются в составе текущих (оборотных) активов. Таким образом, искажается реальная картина ликвидности баланса компании. По сути, отрицательная величина показателя чистого оборотного капитала показывает разрыв ликвидности компании по текущей деятельности на ближайший год. Без понимания того, чем этот разрыв ликвидности закрывается и насколько он значителен для заемщика и группы в целом, принятие решения о финансировании проекта банком должно быть отложено.

11. Уровень левериджа

Собственный капитал компании-заемщика и поручителей составит не менее 30 % их консолидированной валюты баланса после привлечения испрашиваемого кредита.