Джоэл Гринблатт - Маленькая книга победителя рынка акций

Многие годы ученые спорили, существует ли какой нибудь метод обнаружения продаваемых по выгодной цене акций или такая находка есть дело случая. Последнее представление, иногда именуемое теорией прогулки наугад , или теорией эффективного рынка , основано на положении, согласно которому фондовая биржа с большой эффективностью собирает всю открытую информацию и устанавливает цены на акции. То есть рынок, организуя взаимодействие продавцов и покупателей, проделывает очень неплохую работу, продавая акции по «справедливой» цене. Эта теория в сочетании с неспособностью большинства профессиональных менеджеров превосходить в течение долгого времени среднерыночные показатели [51] Как до, так и после оплаты услуг менеджмента и его расходов. естественным образом привела к движению в сторону индексации — экономичной стратегии, придуманной для сопоставления рыночных прибылей.

Разумеется, в течение многих лет предпринималась далеко не одна попытка выявить стратегии, которые способны справиться с рынком. Однако исследования эти нередко навлекали на себя критику, имевшую множество оснований. Перечислим их:

1. Исследованию удалось справиться с рынком, поскольку данные, использовавшиеся для выбора акций, не были на самом-то деле доступны инвесторам, когда те производили отбор акций (так называемая систематическая ошибка предвидения).

2. Исследование содержало систематическую ошибку, поскольку использованная в нем база данных была «подчищена», из нее исключили компании, которые впоследствии обанкротились, и от этого результаты исследования стали оптимистичнее, чем им следовало быть (так называемая систематическая ошибка наследования).

3. В исследовании использовались слишком мелкие компании, акции которых не могли покупаться по ценам, указанным в базе данных, и ничем не обеспеченные компании, слишком мелкие, чтобы их акции покупались профессионалами.

4. После учета трансакционных издержек оказалось, что исследование не смогло дать показатели, хотя бы незначительно превышающие рыночные.

5. При проведении исследования отбирались акции, более «рискованные», чем средние рыночные, отчего и показатели они давали лучшие.

6. Стратегия выбора акций основывалась на тестировании задним числом множества других стратегий выбора акций, позволившем найти ту, что работала (так называемый сбор информации в заранее определенном формате).

7. В стратегии выбора акций, использовавшейся, чтобы справиться с рынком, применялись знания, набранные по прежним «превзошедшим рынок» исследованиям, а рассмотренным в исследовании приобретателям акций эти знания были еще не доступны.

По счастью, наше исследование волшебной формулы, судя по всему, ни с одной из этих проблем не сталкивалось. Мы использовали недавно появившуюся базу данных компании Standard & Poor's Compustat, называющуюся «Point in Time». Она содержит точную информацию, доступную пользователям Standard & Poor's Compustat по каждому из дней, протестированных за исследованный период. Информация эта охватывает 17 лет — именно этот период мы и выбрали для исследования волшебной формулы. Использование только этой базы данных позволило гарантировать, что систематических ошибок предвидения и наследования мы не совершили.

Далее волшебная формула работала для акций с малой и большой капитализацией, дала результаты, намного превосходящие среднерыночные, и позволила получить эти прибыли с риском, гораздо меньшим общерыночного (как бы этот риск ни измерялся). Вследствие этого небольшой размер компаний, высокие трансакционные издержки и добавочный риск не дают разумных оснований для того, чтобы сомневаться в правильности результатов, полученных с помощью волшебной формулы. Что касается сбора информации в заранее определенном формате и использования научных исследований, недоступных во время отбора акций, то и они тоже места не имели. На самом-то деле два фактора, использованных для исследования волшебной формулы, были первыми из двух протестированных факторов.

Попросту говоря, высокая доходность в сочетании с высокой прибылью на вложенный капитал были двумя факторами, которые мы считали наиболее важными, когда анализировали компании еще до того , как приступили к изучению волшебной формулы. В общем и целом волшебная формула, несмотря на ее очевидную простоту и обычные выдвигаемые против нее возражения, по видимому, работает. Она работает даже в сравнении с куда более мудреными стратегиями, использованными в самых лучших по способности справляться с рынком исследованиях, завершенных к настоящему времени.

Впрочем, в определенном смысле успех стратегии волшебной формулы ничего удивительного в себе не содержит. Простые методы преодоления рынка известны уже довольно давно. Исследования, проводившиеся в течение многих лет, подтвердили, что при использовании продолжительных временных горизонтов стоимостно-ориентированные стратегии действительно позволяют справляться с рынком. Как было показано, существуют несколько способов измерения, которые действительно работают. В их число входят (его не ограничивая) выбор акций с использованием отношения цены к реальной величине капитала, цены к доходам, цены к денежному потоку, цены к продажам и цены к дивидендам. Как и волшебная формула, эти простые стратегии срабатывают не всегда. Однако, если проводить измерения в долгие периоды времени — срабатывают. Но, хотя эти стратегии документировались в течение многих лет, большинству индивидуальных и профессиональных инвесторов на то, чтобы использовать их, терпения не хватало. По-видимому, длительные периоды неэффективной работы делали их реализацию затруднительной, а для некоторых профессионалов и практически неосуществимой.

Другая проблема, связанная с этими простыми методами, состоит в том, что, хотя работают они и хорошо, но гораздо лучше у них это получается скорее с акциями, обладающими малой или средней капитализацией, чем с теми, что обладают большой. Впрочем, это и не удивительно. Компании, которые слишком малы, чтобы их акции покупались профессионалами, или недостаточно велики, чтобы оправдать большие гонорары изучающих их аналитиков, как правило, игнорируются или остаются непонятыми. И в результате они с большей вероятностью создают возможности для определения акций, которые продаются по выгодным ценам. Именно это и обнаружилось при исследовании волшебной формулы. Наилучшим образом она работала для акций, отличавшихся наименьшей капитализацией.