Рубен Ли - Работа мировых рынков: Управление финансовой инфраструктурой

В отличие от этого, непрерывные рынки позволяют вести торги ценными бумагами в любое время на протяжении торговой сессии. Это подходит инвесторам, которые не хотят ждать определенного момента, чтобы исполнить свои заявки. Информационная эффективность непрерывного рынка также, вероятно, выше, поскольку цены отражают всю общедоступную информацию быстрее, чем на дискретном рынке.

Исторически торги на биржах проводились в определенном месте, где участники торгов присутствовали лично для обмена активами. Подобные торговые залы на фондовых биржах и, соответственно биржах деривативов в настоящее время уже не существуют [69] Торговые залы все еще существуют на некоторых рынках. Например, региональные немецкие биржи, включая Франкфуртскую фондовую биржу, которой управляет Немецкая биржа, по-прежнему предлагают своим потребителям услуги торговых залов. . На биржах и внебиржевых торговых площадках используются децентрализованные торговые площадки, оснащенные компьютерными терминалами [70] Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil) (1999). .

Эта тенденция объясняется влиянием, оказанным новыми технологиями на затраты по сделкам, совершенным трейдерами. Ранее личные встречи были экономически необходимы для проведения торгов ценными бумагами, поскольку сокращали расходы участников торгов на поиск, изучение цен и издержки, связанные с поддержанием ликвидности, собирая продавцов и покупателей в одном месте. Но в настоящее время одно из главных преимуществ торговых залов, а именно практически бесплатное общение между торговцами, можно воспроизвести в автоматизированных торговых системах. Таким образом, с распространением доступных информационных технологий трейдеры освободились от необходимости присутствовать в каком-либо одном общем месте. Несмотря на эту тенденцию, некоторые авторы считают, что издержки, связанные с исполнением сделки в торговых залах, не обязательно должны быть выше, чем на автоматизированных рынках [71] Венкатараман (Venkataraman) (2001). . Харрис (Harris, 2003, 552), сравнивая торговые залы и автоматизированные торговые системы по 11 пунктам, отмечает, что они имеют свои сильные и слабые стороны: скорость, обмен информацией, требования к выставлению заявок, удобство работы трейдеров, доступ для институциональных инвесторов ( buy - side ) на рынок, масштабируемость, первоначальные затраты, расходы на связь, расходы на оплату труда, обеспечение справедливого подхода и возможность контроля и отслеживания выполненных операций ( audit trail ).

Существует два основных типа систем исполнения, призванных облегчить процесс согласования заявок между покупателями и продавцами. Система исполнения «по котировкам» задействует дилеров, которые выступают в качестве контрагентов по каждой сделке. Дилер выносит предложение и запрашивает котировки соответствующего количества на определенные акции в зависимости от оценки спроса и предложения на ценные бумаги и имеющегося в наличии количества ценных бумаг [72] Как правило, на рынках существует разница между котируемым и фактическим спредом. Благодаря переговорам с маркетмейкерами, инвесторы могут получать цены спроса и предложения, лежащие в пределах котируемого спреда. См., к примеру, Ли и Реди (Lee and Ready) (1991) и Венкатараман (Venkataraman) (2001). . Как правило, на протяжении всей торговой сессии от дилеров требуется предоставлять ликвидность продавцам и покупателям. Также они часто торгуют между собой, чтобы восстановить временный дисбаланс в своих портфелях.

«Заявочная» организация торговли ( order - driven ), как правило, не предполагает участие посредников. Вместо этого покупатели и продавцы вносят свои заявки непосредственно в книгу заявок. Затем алгоритм структуры рынка определяет, какие покупатели заключают сделки с какими продавцами, а также цены, по которым они будут заключать сделки. Подобные правила биржевой торговли, как правило, соответствующие рынку с использованием двойного аукциона, вводят процесс определения ( discovery ) цен на торгуемые бумаги. Исторически заявочные рынки использовались для мелких заявок, в то время как котировочные ( quote - driven ) системы использовались для облегчения проведения крупных сделок за пределами книги заявок, а иногда для поддержки менее ликвидных акций. Однако рынки анонимных сделок становятся все более популярными на фондовых биржах и биржах деривативов по всему миру, а также для торговли прочими активами, такими как долговые инструменты и иностранная валюта. Подобный переход произошел по ряду причин: брокеры стали менее охотно вкладывать капитал в выполнение функций маркетмейкеров, рынки анонимных сделок имеют большие возможности для проведения компьютеризированной торговли по сравнению с дилерскими рынками; кроме того, рост алгоритмической торговли привел к значительному увеличению числа небольших заявок. Рынки, работающие только на основе заявок или только на основе котировок, в настоящее время встречаются редко.

Распространение информации

Биржи собирают и продают данные о заявках (или котировках) и сделках, совершаемых на их рынках [73] Формально они выдают лицензию на использование своих данных, а не продают их. . Между подобными данными, которые биржи могут публиковать, что они и делают, имеются существенные различия. К информации, подлежащей распространению, может относиться [74] Данный список взят у Ли (Lee) (1998), который расширил его на основании списков Домовица (Domowitz) (1993) и Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (1990). :

1. Цена последней сделки.

2. Объем последней сделки.

3. Время последней сделки.

4. Реквизиты сторон по последней сделке.

5. Самая высокая и самая низкая цена сделок, цена открытия и закрытия.

6. Совокупные данные по ценам и ценовые индексы.

7. Совокупный объем торгов.

8. Лучшие цены спроса и предложения.

9. Объемы сделок по лучшим ценам спроса и предложения.

10. Реквизиты сторон, разместивших данные заявки.

11. Спрос и предложение на фоне самых низких цен.

12. Количество заявок по данным ценам.

13. Реквизиты сторон, разместивших данные заявки.

14. Самая высокая и самая низкая промежуточная цена сделки, промежуточная цена открытия и закрытия.

15. Запрос котировок.

16. Реквизиты сторон, разместивших запрос котировок.

17. Количество частных лиц, вошедших в систему.

18. Данные об этих частных лицах.

Ни одна торговая система не публикует данные по всем указанным категориям цен и котировок, на самом деле биржи всегда самостоятельно определяют для себя оптимальный уровень прозрачности. Как правило, такое решение подразумевает ответы на следующие основные вопросы: кто может иметь доступ к какой информации, когда и по какой цене? Эти сложные вопросы крайне взаимосвязаны [75] Общий обзор см. у Сатклифф, Борд и Уэллс (Sutcliffe, Board, and Wells) 2002. .